자본시장연구원

Ⅰ. 서론

2024년 2월 22일 일본 니케이225 지수는 3만 9천 포인트를 돌파하며, 34년 만에 역대 최고치를 갱신하였다. 일본의 주요 거시경제 지표도 개선되는 모습을 보여주었다. 2022년 하반기부터 2023년 말까지 일본 CPI는 줄곧 3%를 상회하였고, 2023년 말 IMF는 일본 경제성장률 전망치를 당초 1.4%에서 2.0%로 0.6%p 상향하였다. 일본 니케이225 지수는 ‘거품(버블) 경제 시기’의 정점으로 알려진 1989년 말 당시 38,915.87 포인트를 기록한 이후 장기간 하락 추세를 보여주었기에, 최근 일본 주가지수의 전고점 갱신 현상 및 그 원인에 관해 전 세계 관심이 높다. 실제 배당 재투자를 고려한 총수익지수(Total Shareholder Return: TSR)를 기준으로 최근 10년간 일본 주가지수는 297% 상승하며 주요국 주가지수 중에서 가장 높은 상승률을 기록했다(<그림 Ⅰ-1> 참조). 동기간 TSR 수익률은 미국(271%), 대만(246%), 독일(120%), 중국(71%), 한국(61%) 순서로 높은데, 배당투자 수익을 고려한 실질 주식투자 수익률은 일본 주가지수가 한국에 비해 약 5배가 높았던 것을 의미한다.¹⁾
<그림 Ⅰ-1>에서 보듯이, 일본 주가지수 상승 기조는 10년에 걸쳐 장기간 지속되었다. 2012년 말 아베 총리가 일본 경제의 저성장 기조 탈피를 위해 세 가지 화살로 불리는 아베노믹스를 본격적으로 추진한 시기(2012년 말~2014년 초)에 일본 주가지수는 한국 대비 약 80%p 초과 상승하였으며, 2014~2015년부터 장기간 추진된 기업 거버넌스 개혁 추진 등의 영향으로 2021년 말까지 일본 주가지수는 한국 주가지수 대비 80%p 초과 상승했다. 그리고 2022년 상반기 일본거래소 그룹(Japan Exchange Group: JPX)의 거래소 시장 개편 및 상장유지 조건 강화, 2023년 초 동경거래소의 「자본비용 및 주가 의식 경영」 (가칭 PBR 개혁)을 발표한 이후 최근까지 일본 주가지수는 한국 대비 약 70~80% 초과 상승을 기록하는 등 일본 주가지수의 상승 추세가 지속되고 있다.

이처럼 일본 주가지수가 34년 만에 전고점을 돌파하며 ‘잃어버린 30년’을 되찾았다는 이유로 전 세계의 주목을 받고 있지만, 일본 주가지수의 상승 원인과 자본시장 개혁의 세부 내용에 대해서는 국내에 깊이 있는 분석이 많지 않다. 무엇보다 지난 10여 년간 일본 주가지수 상승의 동인이었던 아베노믹스 정책, 2014~2015년 이후 장기간 추진해 온 기업 거버넌스 개혁, 2021년 말 기시다 내각이 추진한 자본주의 개혁, 그리고 최근 JPX의 거래소 시장 개편 및 동경거래소의 「자본비용 및 주가 의식 경영」 권고 내용 등에 대해 관심이 매우 높다. 최근 한국 정부와 KRX가 동경거래소를 벤치마크하여 「기업 밸류업 지원방안」을 발표하고²⁾, 최근 세제 인센티브 방안을 추가로 발표하는³⁾ 등 국내외 투자자의 기대가 큰 시점에서, 일본 자본시장 개혁의 성과 동인을 심도 있게 분석하여 국내 「기업 밸류업 지원방안」에 대한 시사점을 제시하는 것은 중요하고 시급한 과제로 판단한다.

이에, 본 연구에서는 지난 10여 년간 일본 정부가 추진해 온 다양한 자본시장 개혁 내용들을 종합적으로 살펴보고자 한다. 우선 Ⅱ장에서는 거시적 관점에서 아베노믹스 정책, 기업 거버넌스 개혁, 엔저 효과, JPX의 거래소 시장 개편, 가칭 PBR 개혁 등 일본 자본시장 개혁의 내용과 그 영향에 대해서 분석하고자 한다. Ⅲ장에서는 미시적 관점에서 일본 상장기업들의 주가 상승의 동인들을 제시한다. Ⅳ장에서는 Ⅱ장과 Ⅲ장의 분석 결과를 기초로 국내 시사점을 제시하고자 한다.


Ⅱ. 일본 자본시장 개혁의 성과 동인 – 거시적 관점

본 절에서는 지난 10여 년간 일본 정부가 추진해 온 아베노믹스 정책, 엔저 효과 및 외국인 자금 유입, 일본 중앙은행(Bank of Japan: BOJ)과 공적연금(Government Pension Investment Fund: GPIF)의 정책 지원, 기업 거버넌스 개혁, 일본 JPX의 거래소 시장 개편, ‘가칭 PBR 개혁’ 등 일본 자본시장 개혁의 성과 동인들을 분석한다.

1. 아베노믹스 정책

2012년 말 아베 총리가 재임하면서, 일본 경제 활성화를 목표로 완화적 통화정책, 확대 재정정책, 산업 구조개혁 등 세 가지 화살로 불리는 정책을 발표했다.⁴⁾ 첫째, 디플레이션 종식과 인플레이션 목표치 2%의 달성을 위해, 아베 내각은 대규모 자산매입 등 완화적 통화정책을 발표했다. 2013년 4월 일본 BOJ는 양적ㆍ질적 금융완화정책(Quantitative and Qualitative Monetary Easing: QQE)의 일환으로 본원 통화량을 연간 60~70조엔씩 증대하고 장기국채의 매입 규모를 연간 50조엔씩 확대하며, 상장지수펀드 및 부동산투자신탁을 연간 1조엔과 300억엔씩 매입할 계획을 발표했다. 둘째, 일본 내각부는 경기부양을 목표로 대규모 확대 재정정책을 발표했다. 2013년 1월 일본 내각부⁵⁾는 지진복구 및 재해 예방, 지속가능 성장을 통한 부의 창출, 안전시설 확충 및 지역활성화 정책을 목표로 10.3조엔의 재정지출을 포함한 추경 예산안을 마련하였으며 공공사업 투자 확대를 위해 약 5.5조엔 규모의 건설국채 발행 계획을 제시했다. 셋째, 일본 정부는 저출산ㆍ고령화 극복과 지속가능 성장을 목표로 산업 구조개혁을 발표했다. 일본 수상관저는 2013년 6월 일본 경제 부흥 전략의 발표를 통해 세 가지 실행 계획으로 구성된 산업 구조개혁을 제시하였다. 세 가지 실행 계획에는 노동개혁ㆍ인력 양성 등을 통한 산업 활성화 계획, 고령화 사회에 대응하는 전략적 시장 창출 계획, 국가 간 협력 증대를 통한 글로벌 시장 진출 계획 등을 포함하고 있다.

아베노믹스 정책 시행 이후 경제성장률이 예상보다 높게 나타나고 물가 오름세가 관찰되었으며, 무엇보다 일본 주가지수가 상승 추세를 보인 점에서 완화적 통화정책과 확대 재정정책은 성공을 거둔 것으로 평가할 수 있다.⁶⁾ 한국은행(2014)은 아베노믹스 시행 첫해인 2013년에 일본 GDP가 1.6% 성장하고, 2014년 1/4분기에는 전년 대비 5.9% 증가하는 등 경제성장률이 큰 폭으로 개선되었고, 2014년 4월에도 일본 물가상승률이 전년 대비 3.2% 증가하는 등 저물가 기조를 탈피하는 모습을 보였으며 일본 니케이225 지수가 2013년 동안 57% 상승하는 등 아베노믹스 정책에 대해 긍정적 평가를 제시했다. 무엇보다 아베 내각이 2020년까지 집권하며 완화적 통화정책과 확대 재정정책 기조를 장기간 지속한 점이 일본 주가지수 상승에 긍정적 영향을 미친 것으로 판단한다. 2013년 일본 중앙은행이 QQE 정책을 발표한 후 일본 중앙은행의 총자산 규모는 빠른 속도로 증가했으며, 2016년에는 단기금리를 –0.1%, 장기금리를 0%로 유지하는 수익률곡선 제어 정책을 통해 완화적 통화정책 기조를 유지했다. 2016년에는 아베노믹스의 후속 정책으로 경제 부흥 전략을 제시하는 등 완화적 통화정책, 확대 재정정책, 산업 구조개혁을 지속해서 추진하였다. 실제 아베 총리 2기의 집권 시기에 일본 중앙은행의 총자산은 160조엔에서 710조엔으로 4.4배 증가했으며, GDP 대비 국가부채비율은 226%에서 259%로 33%p 증가했다(<그림 Ⅱ-1> 참조).
 
2. 엔저 효과 및 외국인의 자금 유입

2013년부터 본격화된 완화적 통화정책과 확대 재정정책 영향으로 엔화 약세가 지속된 점도 일본 자본시장 활성화에 긍정적 영향을 미쳤다. 2013년부터 BOJ가 대규모로 자국 주식과 채권을 매입하고, 2016년부터 장기금리 상승이 억제됨에 따라 엔화 약세가 지속되었다. 실제 엔달러 실질실효환율은 2012년 당시 약 130엔에서 2023년 말 75엔대로 하락했다(<그림 Ⅱ-2>). 엔화 약세 등의 영향으로 일본 기업의 수출 경쟁력이 회복함에 따라 2016년부터 일본 상품수지가 개선되었다. 2016년부터 2021년까지 일본 상품수지가 100~500억달러 흑자를 기록하는 등 엔저 효과는 일본 상장기업의 순이익 증가에 긍정적 영향을 미쳤다.

엔저 효과 및 일본 기업들의 실적 회복 기대로, 외국인 투자자의 일본 투자 규모가 꾸준히 증가했다. 2013년 이후 일본의 외국인직접투자(Foreign Direct Investment: FDI) 순유입 규모는 연간 100~300억달러로, 큰 폭의 순유입 규모를 기록하였다. 일본무역진흥기구에 따르면, 2022년 중국에서 이탈하여 일본으로 유입된 FDI 규모는 약 300억달러로 추정하였는데 이는 중국과 미국 간 무역 갈등 확대로 중국에 투자된 자금 중 상당수가 일본으로 유입된 것에 기인한다. FDI 뿐 아니라 2013년 이후 일본 주식형펀드로도 상당한 투자 금액이 순유입되었다. 2013년 이후 연간 200~500억달러의 규모가 일본 주식형펀드 자금으로 유입되었는데, 이는 일본 주식시장의 장기 투자자 기반을 확충하는 데 도움을 주었다.
 
3. 일본 중앙은행과 공적연금의 정책 지원

일본 BOJ는 아베노믹스 정책에 부합하기 위해 일본 주식시장에서 대규모 자산매입을 추진하였다. 우선 BOJ는 2013년 초부터 2023년 말까지 연평균 3~4조엔 규모의 일본 주식 ETF를 꾸준히 매입하였다. 당시 BOJ는 오랜 기간 지속된 경기 침체 및 물가 하락 추세를 벗어나는 것을 목표로, 비전통적 통화수단의 일환으로 대규모 주식 ETF 매입을 추진하였으며, 중앙은행이 자국 주식시장에서 장기간에 걸쳐 대규모로 주식을 매입한 사례는 국제적으로 찾기 어렵다. 2023년 말 기준 BOJ의 ETF 보유가치는 약 70조엔으로 지난 10년간 35~40조엔 규모의 평가 이익을 거둔 것으로 추정할 수 있다(<그림 Ⅱ-3> 참조). BOJ는 상장기업의 거버넌스 개혁에 동참하기 위해 ROE와 특정 거버넌스 항목에 가중치를 부여한 니케이400 지수를 벤치마크로 한 ETF를 매입한 점에서 의의가 있다. 특정 거버넌스 항목에는 독립 사외이사 비중의 과반수 요건, 여성 사외이사ㆍ임원 선임 여부, IFRS 도입 여부, 영문공시 여부, 지배구조보고서 공시 여부 등을 포함하고 있어 BOJ는 상장기업 거버넌스 개혁에 간접적으로 참여한 것으로 이해할 수 있다.

일본 GPIF는 안전자산 비중을 줄이고 위험자산 비중을 늘리는 과정에서 지난 10여 년간 자국 주식 보유를 확대하였다. GPIF의 전체 투자자산군 중에서 일본 주식 보유 비중은 2010년 말 11.5%에 불과했으나, 2013년 말 보유 규모는 55.8조엔으로 전체 투자자산군 중 24.7%까지 증가했다(<그림 Ⅱ-3> 참조). 2023년 말 기준 GPIF가 보유한 일본 주식 규모는 일본 프라임 시장 시가총액 규모의 약 6.7%로, 한국 국민연금 대비 GPIF의 자국 주식 참여 비중이 높다고 말할 수 없으나⁷⁾, 최근 10여 년간 일본 주식 비중을 큰 폭으로 확대한 점은 GPIF 주도로 일본 상장기업의 거버넌스 개혁을 추진하는데 뒷받침이 되었다. 실제 GPIF가 상장기업의 의결권을 위임한 자산운용사로 하여금 피투자기업 거버넌스 개선을 촉구한 점 또한 일본 자본시장 개혁의 성과 동인으로 꼽을 수 있다. GPIF는 위탁운용사 선정 시 피투자기업에 대한 자본 효율성, 공시 이행 여부, 기업 지배구조 개선 사항, 기후변화 대응 현황 등을 반영하고 있으며, 최근 자본 효율성과 기업 지배구조 개선 사항에 대한 중요도를 상향하고 의결권 행사 내용을 구체적으로 공시하고 있다.⁸⁾ 이처럼 GPIF는 적극적인 의결권 행사 요구 및 의결권 행사 내용의 공시를 통해 일본 상장기업의 지배구조 개선에 적극적으로 동참하였다.
 
4. 기업 거버넌스 개혁

아베 내각은 세 번째 화살(‘산업 구조개혁’)의 일환으로, 2014년부터 기업 거버넌스 개혁을 적극적으로 추진했다. 일본 히토츠바시 경영대학 교수로 재임하였던 이토 구니오(Ito Kunio) 교수는, 2014년 일본 경제산업성의 의뢰를 통해 일본 기업의 경쟁력 제고 및 지속가능 성장을 목표로 한 정책보고서(이하 Ito Review(2014))를 발표하였다. 당시 Ito Review(2014)에서는 일본 기업들이 주요국 대비 자기자본 이익률(Return on Equity: ROE)과 매출액 이익률(Return on Sales: ROS)이 현저히 낮은 문제를 지적하였다. <그림 Ⅱ-4>에서 보듯이, 2000~2010년 동안 일본 상장기업의 평균 ROE는 5.3%로 미국(22.6%), 유럽(15.0%)에 비해 현저히 낮았는데, ROE가 낮은 원인으로 ROS가 부진한 것을 지적하였다.⁹⁾ 즉 일본 기업의 경쟁력 제고를 위해 수익성과 성장성을 높이는 노력이 필요하며 일본 정부는 기업 거버넌스 및 세제 등 다양한 제도를 개선할 필요가 있음을 제시했다. Ito Review(2014)에서는 기업 스스로 ROE를 높이고, 자본비용 의식 경영을 통해 자본 효율성을 높이며, 기업 지배구조를 개선하고, 주주와의 소통을 강화하며, 경영진과 임직원의 인센티브 개선 방안들을 제시했다. 
 
Ito Review(2014)를 계기로, 일본 정부는 기업 거버넌스 개혁을 목표로 스튜어드십 코드와 거버넌스 코드를 제정하였다. 2014년 일본 금융청은 기관투자자들이 피투자기업의 기업가치 제고 촉구가 필요하다는 인식하에 수탁자 책임 원칙으로 불리는 스튜어드십 코드를 제정하였다. 당시 일본 스튜어드십 코드에는 수탁자 책임 이행 정책, 이해상충 관리, 의결권 행사, 지속가능 성장 등 7가지 원칙을 포함하였으며, 기관투자자들은 스튜어드십 코드를 반드시 준수해야 할 의무는 없지만 기관투자자들이 해당 원칙을 준수하지 않는 경우 미준수 이유를 설명하도록 권고하고 있다.¹⁰⁾ 2015년에는 상장기업 스스로 기업가치를 높이고, 주가 상승분을 투자자가 향유하는 것을 목표로 기업 거버넌스 코드를 제정하였다. 당시 거버넌스 코드에는 상장기업의 투명성과 공정성을 높이고, 이사회의 주주책임을 강화하는 내용 등을 포함하는 원칙을 수립하였다. 일본 금융당국은 스튜어드십 코드와 거버넌스 코드의 상호 작용을 강조했다.¹¹⁾ <그림 Ⅱ-5>에서 볼 수 있듯이, 기관투자자들은 스튜어드십 코드를 통해 기업가치 제고를 촉구하고 이에 대한 보상으로 투자 수익을 제고할 수 있으며, 상장기업은 거버넌스 코드 이행을 통해 기업 활동의 투명성과 공정성을 높이고 더 많은 투자자금을 유치할 수 있는 장점이 있다. 
 
일본 정부가 국제적 정합성 및 기업 환경 변화에 맞추어 스튜어드십 코드와 거버넌스 코드를 개정한 점도 일본 자본시장 개혁의 성공 요인으로 평가할 수 있다.¹²⁾ 일본 금융청은 2017년과 2020년 두 차례의 스튜어드십 코드 개정을 통해 기관투자자로 하여금 의결권 행사 내역을 공시하도록 하고, ESG 요소 고려를 핵심 원칙에 포함시켰다. 스튜어드십 코드 적용 대상의 범위도 자산소유자, 자산운용사 뿐 아니라 기관투자자 이익에 기여하는 모든 서비스 제공자로 확대하여 의결권 자문회사, 기업정보 제공회사 등도 포함했다. 또한 일본 금융청과 동경거래소는 스튜어드십 코드 개정에 맞추어 2018년과 2021년에 거버넌스 코드를 개정하였다. 2018년 1차 개정에서는 정책보유 주식, 자산소유자 등에 관한 원칙과 보충원칙을 확대하였으며, 2021년에는 프라임 시장을 중심으로 이사회의 독립성 및 다양성을 강화하고, ESG 공시를 확대하며, 전자투표 플랫폼 구축 등을 통해 주주권리를 제고하였다. 이와 같은 일본 정부와 동경거래소의 장기간에 걸친 기업 거버넌스 개혁 노력에 힘입어, 일본 상장기업의 거버넌스 항목들이 크게 개선되었다. 2015년 말 독립 사외이사를 1/3 이상 유지한 기업 비중은 12.2%에 불과했으나, 2023년 말에는 95.0%까지 꾸준히 증가했다(<그림 Ⅱ-6> 참조). 이사회 내 임원추천위원회를 설치한 상장기업 비중은 동기간 10.5%에서 87.5%로 증가했으며, 이사회 내 보수위원회를 설치한 상장기업 비중은 13.4%에서 89.4%로 큰 폭으로 증가했다. 이처럼 일본 정부는 기업 거버넌스 개혁을 단기 시계가 아닌 중장기 시계에서 일관적으로 추진하였으며, 장기간에 걸친 기업 거버넌스 개혁의 성과가 기업 지배구조 개선 및 일본 주가지수의 상승 등으로 나타났다고 평가할 수 있다.