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자본시장연구원의 보고서 자료를 소개합니다.
- 기후리스크와 자산가격의 관계에 대한 조사 및 분석 [23-01]
- 연구위원 박혜진 / 2023. 01. 19
- 2021년 8월 IPCC(기후변화에 관한 정부간 협의체)는 현재의 지구온난화는 인간이 배출한 온실가스에 의한 것임이 사실상 확실하다고 평가하며, 이와 같은 추세로 지구온난화가 지속될 경우 2040년 이전에 지구 평균온도는 산업화 이전 대비 1.5℃ 이상 상승하고, 대형 산불, 폭염, 한파 등 극한 기후 현상이 더욱 빈번하게 발생할 것으로 전망하였다. 이처럼 기후변화가 인간 활동에 기인한 것임이 분명해지면서 국제사회의 기후변화 대응 노력도 한층 강화되고 있다. 2015년 파리협정 체결 이후, 세계 각국은 국가별 온실가스 감축 목표와 저탄소발전전략을 수립하였으며, 현재까지 우리나라를 포함한 92개국이 넷제로(Net-Zero) 목표를 설정하고 그 중 60개 이상의 국가들은 2050년까지 넷제로를 달성하겠다고 선언하는 등 온실가스 감축에 적극적으로 나서고 있다. 또한, 글로벌 주요 연기금과 대형 기관투자자들도 화석연료 개발 사업에 대한 금융지원을 중단하고 포트폴리오 내 화석연료 관련 자산 비중을 줄이겠다고 밝히며 기후변화 대응에 적극적으로 동참하고 있다.
기후리스크는 기후변화로 인한 기상이변, 자연재해에 따른 물리적 자산의 손상, 온실가스 배출 감축 정책 시행에 따른 비용 상승과 같이 기후변화로 인해 초래되는 물리적 피해나 경제적 손실을 의미한다. 기후변화는 기상이변, 자연재해를 유발함으로써 실물자산을 손상시키는 물리적리스크(physical risk)를 발생시킴과 동시에, 기후변화 대응을 위한 저탄소 전환 정책이 시행되는 과정에서 화석연료 의존 산업과 같이 탄소집약적인 산업의 자산가치 하락, 기업의 생산비용 상승, 소비자 선호 변화 등과 같은 이행리스크(transition risk)를 유발할 것으로 예상되고 있다. 그리고 기후변화는 운영리스크, 신용리스크, 보험리스크 등 여러 경로를 통해 기후리스크에 노출된 기업과 관련한 금융자산을 보유한 금융회사에도 상당한 손실을 유발할 수 있으며, 이는 다시 금융기관 간, 실물경제와 금융시장 간 상호작용을 거쳐 시스템 리스크로 확대될 수 있다. 즉, 기후리스크는 새로운 리스크로써 금융시장에 중대한 영향을 미칠 수 있다. 이러한 인식을 바탕으로 본 연구는 기후변화에 따른 물리적리스크와 이행리스크가 자산가격에 미치는 영향에 관한 선행연구 결과를 검토하고, 2015년 배출권거래제 시행 전후의 국내 주식시장 데이터를 이용하여 기후리스크와 주식수익률 간에 유의한 관계가 존재하는지 살펴보았다.
먼저, 기후리스크와 자산가격의 관계에 관한 선행연구를 살펴본 결과에 따르면 기후리스크는 해당 리스크에 노출된 자산의 가격에 부정적인 영향을 미치고 있다는 결과가 우세한 것으로 관찰되었다. 탄소 배출이 많은 기업 관련 주식에 대한 초과수익률을 의미하는 탄소 프리미엄을 실증적으로 규명한 연구들뿐만 아니라, 해수면 상승, 허리케인, 가뭄 등 기후변화에 따른 물리적리스크가 지방채 발행 비용, 대출 이자율, 부동산 가격 등에 유의한 영향을 미치고 있다는 실증연구 결과도 발견되었다. 다만, 시장은 기후리스크를 과소평가하고 있다는 결과도 제시되고 있어, 기후리스크가 얼마나 효율적으로 자산가격에 반영되고 있는지에 대해 추가적인 후속 연구가 이뤄져야 할 필요가 있을 것으로 판단된다.
아울러 최근 들어 주요국 중앙은행과 감독기구를 중심으로 기후리스크의 영향을 평가하는 유력한 방법으로 거론되고 있는 기후 시나리오 기반의 리스크 평가 기법에 대해서도 간략히 살펴보았다. 앞서 언급한 기존 연구 문헌들이 기후변화가 자산가격에 유의한 영향을 미치고 있다는 실증적 증거를 제시하고는 있으나 이들은 모두 과거 데이터에 기반하고 있다는 점에서 미래 전개 방향을 가늠하기 어려운 기후변화 충격을 분석하기에 한계가 있다. 이와 대조적으로, 시나리오 기반의 기후리스크 평가 방법은 비정형화된 미래지향적인 접근법에 기반을 두기 때문에, 과거 데이터로 설명하기 어려운 고도의 불확실성과 복잡성을 내재한 기후변화 문제에 대처하는 데 좀 더 적합한 것으로 평가되고 있다. 이러한 이유에 따라 최근 주요국 중앙은행에서는 시나리오 기반의 기후 스트레스 테스트 모형 개발을 적극적으로 추진하고 있으며, 일부 은행은 파일럿 테스트를 통해 온실가스 감축 과정에서 발생하는 이행리스크가 고탄소산업의 가치를 손상시켜 이와 연계된 금융시장 안정성을 위협할 수 있다는 분석 결과를 제시하였다. 이러한 기후 스트레스 테스트는 아직 초기 개발 단계로 기술적으로 개선되어야 할 점이 많지만, 각국의 기후리스크 평가 모형 개발 노력이 가속화되고 있음을 감안할 때, 향후 표준화된 모형이 제시되면 민간에서의 활용도도 크게 높아질 것으로 예상된다.
마지막으로, 2012년부터 2021년까지의 국내 주식시장 데이터와 배출권거래제 지정 기업 정보 자료를 이용하여 저탄소 정책 시행에 따른 이행리스크가 주식수익률에 미치는 영향에 대한 실증분석을 수행하였다. 분석결과, 이행리스크가 높을수록 주식수익률이 상승하는 것을 확인하였다. 이행리스크의 지표로 사용된 배출권거래제 대상 기업 지정 여부는 주식수익률과 통계적으로 유의한 양(+)의 상관관계를 가지며, 시장, 기업규모, 가치 등 다른 기업특성을 반영하는 다른 자산가격 결정요인들을 통제한 후에도 이러한 결과는 여전히 유의한 것으로 나타났다. 특히, 이러한 이행리스크와 주식수익률 간의 양의 상관관계는 파리협약이 체결된 2015년말 이후 최근으로 올수록 더욱 강화되는 모습을 보였다. 이러한 결과는 앞으로 국내에서도 기후변화에 따른 이행리스크가 주식수익률에 영향을 미치는 추가적인 요인이 될 수 있음을 시사하고 있다.
종합하면, 본 고의 분석 결과는 해외 선행연구에서 밝혀진 것과 마찬가지로 기후리스크는 국내 주식시장에도 유의한 영향을 미칠 수 있음을 보여주고 있다. 그리고 문헌 및 사례조사를 통해 기후리스크는 여러 경로를 통해 금융시장에도 중대한 영향을 미칠 수 있으며, 이러한 기후리스크의 영향을 평가하고 선제적으로 대처하는 데 있어 시나리오 분석에 기반한 기후 리스크 평가 기법이 유용한 수단이 될 수 있음을 알 수 있었다. 따라서, 국내 금융회사들도 기후변화 요인을 새로운 금융리스크의 하나로 인식하여 기후리스크 평가 모형 개발, 기후변화 리스크를 고려한 투자 포트폴리오 관리 체계 마련 등 기후리스크에 선제적으로 대응하기 위한 노력을 적극적으로 기울일 필요가 있다.
- 국내 정책펀드 현황 및 제도 개선 [22-03]
- 연구위원 남재우 / 2022. 03. 08
- 정책펀드는 국가 정책적으로 중요하나 시장실패의 가능성이 높은 분야에 자금 공급을 촉진하기 위한 목적으로 정부 재정으로 지분투자하는 재간접펀드를 의미한다. 개별 부처마다 정책적 목적에 의해 다수의 정책펀드를 운영하고 있으나, 불합리한 목표시장 설정과 총괄적 관리체계의 미비 등으로 인하여 재정 집행의 비효율성에 대한 우려가 확대되고 있다. 정책펀드 제도의 중요한 전제조건은 민간시장의 구축을 최소화하면서 관련 시장 육성을 위한 효과적인 마중물 역할을 한다는 것이다. 정책펀드의 설정-운용-청산의 전 주기에 걸쳐 이러한 정책 목적과 제약조건이 일관되게 견지되어야 한다.
정책펀드의 신규 설정에 있어서는 민간시장에 대한 구축 가능성, 정책 목표의 달성 가능성, 중복투자의 비효율성 등이 종합적으로 고려되어야 한다. 신규 정책펀드 설정은 재정에 의한 지분투자 방식의 적절성과 다른 정책 지원 수단의 활용 가능성 등을 면밀히 검토하여 가능한 보수적으로 허용되는 것이 바람직하다. 정책펀드의 운용은 비재무적인 정책 목표 달성과 재간접벤처투자 기구의 시장성 간에 적절한 균형을 유지하는 것이 중요하다. 이를 위해서는 전담 운용기관인 공공모태펀드의 운용역량과 전문성이 담보되어야 한다. 개별 부처의 정책적 필요성에 의해 조성되는 정책펀드의 목표시장과 투자 대상은 상이하나, 이를 실행하는 전담운용기관의 별도 신설은 가능한 지양하는 것이 비용 효율적이다. 정책펀드의 해산은 전담운용기관의 청산과 분리하여 접근할 필요가 있으며, 이와 함께 공공모태펀드의 민영화도 보다 적극적으로 추진될 필요가 있다.
정부 주도의 벤처기업 육성 정책에는 명과 암이 공존하나, 그럼에도 불구하고 정책펀드가 지금까지 우리 벤처산업을 견인해 온 주요 원동력임에는 분명하다. 양적 성장에서 질적 발전으로 진화하는 벤처산업정책에 있어 국내 정책펀드 제도의 합리적 개선 방안이 논의되어야 할 시점이다.
- 해외사례 조사를 통한 한국 증권업 건전성 규제의 개선 방향 [22-01]
- 선임연구위원 이효섭 / 2022. 02. 21
- 제조업 중심에서 서비스업 중심으로 산업구조가 재편됨에 따라 모험자본 공급과 노후소득 증대를 담당하는 자본시장의 중요성은 더욱 커졌다. 증권회사가 자본시장의 발전에 중추적인 역할을 수행함에도 불구하고 증권회사의 영업활동에 가장 큰 영향을 미쳐 온 건전성 규제에 대해서는 깊이 있는 연구가 부족하다. 한국은 1997년 도입한 (구)NCR 비율 규제를 약 20년간 유지해 오다 글로벌 경쟁력 제고 및 위험투자 여력 확대를 목표로 2016년 순자본비율 규제를 도입했는데, 순자본비율 도입이 한국 증권업에 미치는 영향과 관련해서는 체계적인 분석이 많지 않다. 이에 본 연구에서는 오랜 역사를 가지고 증권업 건전성 규제를 발전시켜 온 미국, 유럽, 일본 등 주요국 제도를 소개하고 순자본비율 도입 이후 한국 증권업의 변화를 진단한다. 또한 주요국 증권업 건전성 규제와 한국과의 규제 격차 분석을 통해 한국 증권업 건전성 규제의 개선 방향을 제시하고자 한다.
우선 주요국 증권업 건전성 규제를 분석한 결과 미국 NCR 규제는 청산기업 관점의 유동성 규제 철학에 기초하여 파산시 고객 자산 보호를 최우선 목표로 두며 발전해 왔다. 미국은 1934년 증권거래법 시작과 함께 NCR 규제를 도입하였으며 1975년 통일 순자본규제(Uniform Net Capital Rule) 도입 등 수차례의 개정을 거쳐 현재 표준방법, 대체방법, 대체순자본방법 등 세가지 유형의 자기자본 규제 비율 산식을 마련하고 있다. 또한 소형 브로커-딜러의 경우 총채무가 일정 규모를 초과하면 자기자본 대비 총채무 비율을 15배 이내로 제한하고 있으며, 중대형 브로커-딜러에게는 별도의 레버리지비율 규제를 적용하고 있지는 않다. 다만 브로커-딜러의 연결 금융회사의 레버리지비율이 1,100%를 초과하면 금융당국에게 보고하는 의무를 부여하고 있다.
영국, 유럽에서 주요 사용하는 바젤 방식 규제는 계속기업 관점의 건전성 규제 철학에 기초하여 증권회사의 파산 예방을 강조하는 방향으로 발전해 왔다. 과거 바젤 방식의 증권업 규제는 시중은행에게 적용되는 자기자본 규제와 그 형태가 유사하다. 2021년 하반기 이후 유럽 증권업 건전성 규제가 대폭 개선됨에 따라 유럽내 증권업 건전성 규제는 실질적으로 미국 NCR 방식으로 변화되는 것으로 이해할 수 있다. 시스템리스크 위험에 노출된 초대형 증권회사는 대형 시중은행과 동일한 자기자본 규제를 적용받으며 소형, 중형 증권회사는 취급하는 업무범위 유형에 따라 Class2, Class3로 정의된 미국 NCR 방식의 자기자본 규제를 적용받게 된다. 초대형 증권회사로 분류되어 시중은행과 동일한 바젤 규제를 적용받는 증권회사를 제외하고 대부분 증권회사는 별도의 레버리지비율 규제를 적용받지 않는다.
미국, 영국 등 주요 국가들은 각각 1930년대, 1980년대부터 증권업 자기자본 규제를 마련하여 발전시켜 왔으나 대부분 국가들은 1990년대에 들어서야 증권업에 대해 자기자본 규제를 마련했다. 1987년 블랙먼데이 사태 이후 IOSCO는 수차례 보고서 발간을 통해 증권업 자기자본 규제의 도입 필요성 및 자기자본 규제의 도입 원칙을 제시했다. 구체적으로 증권회사로 하여금 보유 자산의 경제적 위험에 비례하여 위험액을 산출하고, 관련 손실을 충분히 커버할 수 있을 정도로 순유동성 자산을 보유하는 것을 권고하고 있다. IOSCO는 미국 NCR 방식과 바젤 방식 중 어느 것이 우위에 있다고 보지 않았으며, 증권회사의 파산을 사전에 예방하고 파산시 고객재산 보호를 모두 중요한 목표로 둔다는 점에서 두 가지 규제의 큰 틀은 차이가 크지 않다고 보았다.
한국은 1990년대 중반 증권회사의 재무 건전성이 악화되자 일본 자기자본 규제 제도를 벤치마크하여 1997년 4월 (구)NCR 제도를 도입하였다. (구)NCR 제도 도입으로 증권업에 대한 건전성 규제의 틀을 마련하였으며, (구)NCR 제도는 국내 증권업이 1997년말 외환위기와 2008년 글로벌 금융위기 등을 슬기롭게 극복하는 데 기여한 것으로 판단한다. 글로벌 금융위기 이후 증권업을 중심으로 모험자본 공급 확대 및 해외진출에 대한 수요가 꾸준히 늘자, 글로벌 경쟁력 제고 및 위험투자 여력 확대를 목표로 2016년 순자본비율 규제를 도입했다. 2016년 순자본비율 도입 이후 한국 증권업의 자기자본 규모가 빠르게 성장하고, 해외진출이 활성화되었을 뿐 아니라 IB부문 수익성이 크게 향상되는 등 순자본비율 도입의 정책 목표를 충분히 달성한 것으로 판단한다. 반면 순자본비율 도입 이후 일부 증권회사를 중심으로 파생결합증권 발행 및 채무보증 규모가 큰 폭으로 증가하는 등 증권업 건전성 위험이 다소 커진 부분도 존재한다. 특히 소형 증권회사를 중심으로 투자여력이 감소하여 수익성이 다소 둔화되는 등 증권회사 규모별로 순자본비율 도입의 영향이 상이하게 나타났다.
한국 증권업 자기자본 규제를 주요국과 비교 분석한 결과, 자기자본 규제 비율, 영업용순자본, 그리고 총위험액을 산출하는 부분에 있어서 주요국 대비 대체로 규제 강도가 높은 것으로 파악되었다. 자기자본 규제 비율 산출에 있어서는 한국과 주요 국가와 큰 차이가 없으나 한국의 경우 증권회사 규모에 상관없이 동일한 자기자본 규제 비율을 적용하는 점에서 규제 강도가 다소 높은 것으로 보인다. 영업용순자본 산출에 있어서 한국과 주요 국가간 큰 차이가 없으며 총위험액 산출에 있어서 한국이 주요국 대비 다소 규제 강도가 높다. 한국에는 해외 주요국에서 찾기 어려운 깊은외가격 옵션위험액, 주식집중위험액, 신용집중위험액 등이 있으며 부동산 투자 쏠림 억제를 위해 부동산PF 익스포져에 대해 높은 수준의 할증위험액을 부과하는 것이 구별되는 특징이다. 한편 적기시정조치의 일환으로 레버리지비율 규제를 도입한 국가는 찾기 어려운 가운데, 한국 증권업에 대해 적기시정조치의 일환으로 레버리지비율 규제를 도입한 것은 다소 엄격한 규제로 판단한다.
한국 증권업 건전성 규제를 개선하기 위해 첫째, 증권회사 규모별, 기능별로 유연하게 자기자본 규제 비율을 적용하는 제도를 검토할 필요가 있다. 예를 들어 초대형IB 증권회사에 대해 바젤 방식의 자기자본 규제의 적용을 검토하고, 중소형 증권회사들에게 순자본비율과 바젤 방식의 규제 비율을 선택적으로 사용할 수 있는 제도를 검토할 필요가 있다. 둘째, 경제적 위험에 비례하여 영업용순자본과 총위험액을 산출하는 것이 필요하다. 기업여신, 사모사채, 매출채권 등은 신용리스크 항목으로 보아 동일하게 신용위험액으로 산출하며 주식집중위험액, 신용집중위험액 등의 위험 산출 항목은 폐지하는 것을 제안한다. 셋째, 정책 목적을 위해 자기자본 규제를 활용하는 것을 최소화할 필요가 있다. 관련해서 깊은외가격 옵션위험액과 부동산PF에 대해 할증위험값을 부과하는 제도는 폐지하는 것을 검토할 필요가 있다. 넷째, 장기적으로 레버리지비율 제도는 시스템리스크 억제 목적으로 활용하는 것을 제안한다. 증권업에 대한 시스템리스크 잠재 위험을 정례적으로 평가하고, 이를 기초로 시스템리스크 잠재 위험이 높지 않다는 전제 하에, 레버리지비율 규제의 임계수준을 완화할 필요가 있다.
- 가상자산 거래자 보호를 위한 규제의 기본 방향 [21-27]
- 선임연구위원 김갑래 외 / 2021. 11. 22
- 가상자산 거래는 블록체인 기반의 분산원장을 토대로 이루어지지만, 실제 매매처리 속도 등의 문제로 인해 대부분의 거래가 중앙화된 거래플랫폼(소위 ‘가상자산거래소’)에서 이루어지고 있다. 이러한 가상자산시장은 구조와 운영에 있어 증권시장과의 유사성을 보이며, 이러한 유사성은 대규모ㆍ비대면 자산거래에서 발생하는 정보비대칭, 불공정거래, 대리인비용 등의 문제점을 야기한다. 이러한 문제에 대해 증권시장 규제체제는 공시규제, 불공정거래규제, 금융투자업자규제를 통해 대응하고 있으며, 이러한 대응방안은 가상자산시장에도 적용할 수 있다. 한편 증권시장의 규제 원칙을 가상자산시장에 적용할 때, 디지털화, 분산원장, 국제화된 시장분할이라는 가상자산 거래의 특성을 반영해야 한다.
본 연구는 증권시장 규제 원칙 중 블록체인산업 원칙을 바탕으로 바람직한 가상자산업법 제정 방향을 다음과 같은 네 가지 측면에서 제시한다. 첫째 발행인과 거래자 측면에서, 중요 투자정보에 대한 의무공시제도의 도입이다. 둘째 시장참여자와 거래자 측면에서, 자본시장에 준하는 가상자산시장에 특화된 불공정거래금지 규정의 정비이다. 셋째 가상자산거래업자와 거래자 측면에서, 매매거래의 규정화 및 청산ㆍ결제기능의 독립성 보장이다. 마지막으로 가상자산보관업자와 거래자 측면에서, 수탁자산보호의무의 규정화 및 위탁고객의 법적 지위 보장이다. 이러한 제도 개선을 통해, 가상자산시장의 정보비대칭 문제가 해결되고, 가상자산보유자 위탁자산의 재산권이 안정적으로 보호되며, 시장의 사기적 행태가 줄어 가상자산시장이 신뢰성을 바탕으로 국내 블록체인산업 발전에 크게 기여하는 정책 효과를 기대할 수 있다.