![](\"\/kcmifile\/report_data\/2133\/editor\/3BndZ8XnwSpcFPKeiuMG.png\")
\r\n <\/div>\r\n트럼프 행정부의 시각에 따르면 현재의 국제금융시스템은 구조적으로 미국의 글로벌 유동성 공급과 무역불균형 간의 상충문제, 즉 트리핀의 딜레마(Triffin’s Dilemma)를 초래하는 것으로 보고 있다. 즉, 미달러화에 대한 글로벌 수요가 지속되면서 달러화의 구조적 강세가 초래되고 그 결과 미국은 가격경쟁력의 저하로 무역적자에 직면하게 되는 문제에 처해 있는 것으로 주장하고 있다.
\r\n
\r\n2. 대외불균형 시정을 위한 정책
\r\n
\r\n트럼프 행정부는 대외불균형의 개선을 통해 미국 제조업의 부활과 일자리 회복을 도모하면서 동시에 기축통화국의 지위 유지를 추구하고 있다. 또한 미란 보고서를 통해 관세 인상과 주요국과의 다자간 환율협정 등 두 가지 대외경제정책 전략을 제시하고 있다.
\r\n
\r\n가. 관세 인상
\r\n
\r\n우선 큰 폭의 관세 인상을 통해 미 제품의 경쟁력 회복과 무역적자 축소를 도모하고 있다. 현재 3.3%(EU 5%, 중국 10%)에 그치고 있는 미국 평균 관세율을 10%로 대폭 상향하는 ‘보편적 기본관세’를 도입하고 각국 무역흑자 규모 등을 감안한 차등관세를 통해 상대국 관세율에 상응하는 수준의 상호관세(reciprocal tariffs)를 부과한다는 방침이다. 특히 중국에 대해서는 징벌적 관세를 부과한다는 계획을 언급하며 유예조치 이전 대중국 최대 관세율은 145%에 달할 수 있다고 발표하기도 하였다.
\r\n
\r\n이러한 관세 인상은 미국 물가상승으로 소비자에게 부담이 전가될 위험이 있다. 관세 인상은 수입물가 상승을 통해 소비자 물가에 파급되기 때문이다. 이에 대해 미국은 2018~2019년 대중국 관세 인상(17.9%)시 미달러화의 강세(위안화 약세 13.7%)로 그 부담이 상쇄되어 실질적인 인플레이션 압력이 크지 않았다고 주장한다. 또한 미란 보고서에서는 기존의 연구3)<\/sup>를 바탕으로 관세수입 증가와 무역적자 축소를 위한 최적 관세율은 20% 정도로 주장하였다. 이 수준까지는 인플레이션 압력이 크지 않고 재정수입 증가와 무역 재조정의 효과가 기대된다고 주장하였다.
\r\n \r\n
![](\"\/kcmifile\/report_data\/2133\/editor\/Ez8TRKGw86S56qd3SZZp.png\")
\r\n <\/div>\r\n향후 관세 인상은 점진적 접근 및 국별 차등관세 방식으로 전개될 것으로 보인다. 2018년에는 중국에 대한 25% 관세 인상을 일시적 충격으로 가함으로써 정책효과가 크지 않았던 것으로 평가4)<\/sup>하면서 매년 점진적인 관세율 인상을 취하여 점차 압력 수위를 높이는 방식을 취할 가능성이 있다. 미란 보고서에서는 매달 2% 인상을 사전에 예고하는 방식을 언급하고 있다. 또한 국별로 방위비 분담 등과 연계하여 관세율을 적용하거나 자동차, 철강 등 품목별로 차별화를 시도할 것으로 예상되는데 국별 차별화 조건에는 상호관세율, 외환시장개입 여부 및 정도, 시장개방 정도, 미국 지적재산권에 대한 보호, 중국의 우회수출 방지 조치 등을 포함한다.
\r\n
\r\n나. ‘마라라고’ 환율협정 추진
\r\n
\r\n관세 인상과 더불어 미달러화 약세 유도를 위한 국별 환율절상 압박이나 환율협정을 추진할 가능성도 적지 않다. 이를 위해 다자간(multilateral) 환율협정과 일방적(unilateral) 환율협정 두 가지 전략을 제시하고 있다.
\r\n
\r\n다자간(multilateral)방식은 1985년 프라자(Plaza) 합의를 원용한 것으로 일명 ‘마라라고’ 환율협정(Mar-a-Lago-Accord)으로 명명되고 있다. 안보우산을 제공받는 국가들에게 무이자의 100년물 또는 영구채의 초장기국채를 발행한 후 이를 인수토록 하는 전략을 제시하였다. 각국의 초장기국채 인수와 환율협정 참여를 위해 관세압박과 방위비 분담 등과 연계한다는 방침이다. 또한 100년물 장기국채 매입으로 낮아진 각국 유동성을 미 연준과의 통화스왑 제공5)<\/sup>이나 환안정기금(Exchange Stabilization Fund: ESF)을 활용하여 보강할 수 있음을 언급하고 있다. 이는 미국채 보유국가들이 환율협정에 대해 미국채를 시장에서 매도하는 방식으로 대응하는 것을 미연에 방지함으로써 기축통화국 지위를 유지하고 미국채금리의 상승을 억제하기 위한 조치로 풀이된다.
\r\n
\r\n일방적(unilateral) 환율조정 방식도 활용 가능함을 언급하고 있다. 즉, IEEPA(International Emergency Economic Powers Act)를 활용한 국제금융시장에서의 신용공여, 지급 및 증권매매 금지 등을 병행하여 각국의 준비자산 축적을 제한하거나 각국 준비자산에 대해 이자소득세 성격의 미국채 보유수수료(user fee)를 부과하는 방안을 강구할 것으로 보인다. 다만, 미란 보고서에서는 인위적인 환율조정에 따른 부작용 최소화를 위해 점진적 접근과 시장메카니즘을 중시할 필요가 있음을 언급하고 있다.
\r\n
\r\n금번 트럼프 행정부의 환율협정 구상은 2018~2019년 중국에 대한 환율조작국 지정과 통상압력을 개별적으로 가하던 방식과 구별하여 주요국의 참여를 유도하여 미달러화의 구조적 강세 시정과 무역적자 축소 및 기축통화국의 지위 유지를 동시에 도모하는 종합적인 전략으로 볼 수 있다.
\r\n \r\n
![](\"\/kcmifile\/report_data\/2133\/editor\/FpqhCV8tzxIbUBz1E3Pz.png\")
\r\n <\/div>\r\n요약하자면, 미국은 우선 상호 관세와 품목별 관세를 통한 큰 폭의 관세율 인상(stick)을 시행하여 무역적자폭 감소와 관세수입을 통한 재정수입 확대를 시도하고 있다. 이어서 대미무역 흑자국에 대해 개별적인 환율절상 압력을 가하는 동시에 다자간 환율협정을 통해 미달러화 약세를 유도해 나갈 것으로 보인다. 그러나 다자간 환율협정은 교역 상대국의 협조를 바탕으로 하는 어려운 문제이므로 주요국의 참여 유도를 위해 여러 가지 당근(carrot)을 동시에 구사할 것으로 보이는데 이에는 국별로 차별적인 관세율 인하, 미연준을 통한 달러 유동성 제공, 안보우산 제공 및 방위비 분담액 축소 등을 포함할 것으로 보인다. 결국 미국은 관세 인상, 환율협정 및 방위비 분담 등을 연계하여 미국에게 최대한 유리한 방향으로 일괄타결(package deal)을 시도하는 방향으로 국제무역 및 금융질서의 재편에 나설 전망이다.
\r\n \r\n
![](\"\/kcmifile\/report_data\/2133\/editor\/U2YpKNDrdb1VJGQ3oWAt.png\")
\r\n
\r\n <\/div>\r\nⅡ. 관세 인상 이후 시장 반응<\/strong>
\r\n
\r\n1. 관세 인상 시행
\r\n
\r\n트럼프 행정부는 출범 직후 국별 및 품목별로 큰 폭의 관세 인상을 단행하였다. 우선 보편관세를 통해 모든 수입품을 대상으로 10%의 관세 부과(4월 5일 발효)한 데 이어 60여개국 대상(캐나다, 멕시코 제외)으로 차등관세를 결합한 상호관세를 부과하였다. 관세율은 관세 및 비관세장벽 등을 모두 고려한 상대국 실효 관세율의 절반 수준인 것으로 분석된다. 다만, 상호관세는 발효 후 3개월간 유예하였다.
\r\n \r\n
![](\"\/kcmifile\/report_data\/2133\/editor\/CqPp9FcM2mIJ26hs8Vvz.png\")
\r\n <\/div>\r\n현재까지 적용된 상호관세율의 국별 현황을 보면 중국, 베트남, 대만, 태국 인도네시아 등 아시아 국가의 관세율이 상대적으로 큰 것으로 나타났으며 우리나라(25%)와 일본(24%)도 EU(20%)보다 다소 높은 편으로 분석되었다. 아울러 철강, 자동차 등 품목별 관세를 부과하였는데 이들 제품은 우리나라의 대미 수출에서 차지하는 비중이 큰 주력 수출품목이라는 점에서 대미수출 감소에 직접적인 영향이 있을 것으로 보인다.
\r\n \r\n
![](\"\/kcmifile\/report_data\/2133\/editor\/SvbozGWya9HqnqiOSvCj.png\")
\r\n <\/div>\r\n2. 금융시장 영향
\r\n
\r\n금년 4월 미국의 큰 폭 관세 인상으로 주식, 채권 및 외환 등 글로벌 금융시장에서 변동성이 확대되고 미국 위험지표가 상승하는 등 불안정한 모습이 나타나고 있다. 특히 미달러화 가치가 약세를 나타내면서 관세 인상에 따른 인플레이션 압력을 더하고 있다.
\r\n
\r\n가. 주가하락 및 미국채금리 상승
\r\n
\r\n미국의 주가는 금년 초반에 비해 관세 인상이 단행된 4월초에는 대략 20% 정도 하락세를 보이다가 상호관세의 유예 발표 이후 다소 회복하는 모습을 보이고 있다. 미국채금리(10년물)는 관세 인상 발표이전의 4% 내외 수준에서 발표 직후 4.5%로 50bp 단기 급등하는 모습을 보였다. 이후 미국채금리의 하락과 상승이 반복되는 등 변동성이 커지고 있다.
\r\n
\r\n이러한 미국채금리의 상승은 미국채 이자지급액의 증가로 재정적자를 확대시키고 미 경제회복을 구축시키는 요인으로 작용할 위험이 있다. 특히 트럼프가 미연준에 대해 정책금리 인하 압력을 지속하고 있는 점을 감안할 때 정책 일관성과 신뢰도에도 손상을 초래할 가능성이 있다. 이러한 점을 반영하여 미국의 CDS프리미엄과 VIX 등 위험지표도 상승하는 모습을 보이면서 미 관세정책의 추진 동력을 떨어뜨리는 요인으로 작용하고 있다.
\r\n \r\n
![](\"\/kcmifile\/report_data\/2133\/editor\/vDqfEDoicmW9jmftnues.png\")
\r\n <\/div>\r\n나. 미달러화 약세(주요국 통화 강세)
\r\n
\r\n미달러화지수(USD Index)는 지난해 말 108대에서 금년 6월중에는 100 이하 수준에서 등락하여 트럼프 1기 시절 대중국 통상압력 당시와는 달리 미달러화의 약세가 나타나고 있다. 이는 관세 인상이 미달러화 약세를 초래하면서 수입물가 상승과 인플레이션 압력을 가중시키는 부작용이 나타날 수 있음을 의미한다.
\r\n
\r\n한편 관세 인상 발표 이후 미달러화의 약세와 더불어 대만 등 아시아 주요국 통화의 급격한 강세가 나타난 점도 주목할 만하다. 대만의 경우 관세 인상에 따른 미달러화 약세(대만통화 강세) 전망으로 대만 보험사들이 환헤지를 위해 원\/달러NDF를 준거(proxy)로 대규모로 거래함에 따라 그 여파가 원\/달러환율 급락으로 나타나면서 환율이 1,400원대 이하로 하락하는 계기가 되었다. 이는 아직까지 미국의 주요국에 대한 환율절상 압력이나 다자간 환율협정 구상이 본격적으로 거론되기 전임에도 불구하고 글로벌 금융시장은 이미 미달러화 약세에 배팅하고 있음을 나타내는 것으로 미 당국이 의도하는 질서 있는(orderly) 글로벌 환율조정의 어려움을 시사하는 것으로 판단된다.
\r\n \r\n
![](\"\/kcmifile\/report_data\/2133\/editor\/yr5LC2lRe6MYP4tfmZto.png\")
\r\n <\/div>\r\n다. 기대인플레이션 상승 및 성장률 하락
\r\n
\r\n관세 인상 이후 미국의 인플레이션 상승이 아직까지 가시적으로 나타나지는 않았으나 최근 기대인플레이션이 큰 폭 상승하면서 향후 물가상승에 대한 우려 속에 연준의 금리인하 속도를 제약하고 있다. <그림 II-3>에 나타난 바와 같이 미시간대 기대인플레이션 지표가 관세 인상 이후 급등한 것으로 나타났다. 일부에서는 트럼프 집권 1~2년차에는 관세 인상 영향으로 인플레이션 압력이 두드러질 것으로 전망하기도 하였다. 반면 금년 1분기 미 성장률은 마이너스를 기록하며 인플레이션 압력과 더불어 스태그플레이션 가능성도 증가하고 있는 모습이다.
\r\n \r\n
![](\"\/kcmifile\/report_data\/2133\/editor\/RlATUsSIgx7A4brh9xPx.png\")
\r\n <\/div>\r\n라. 재정건전성 약화 지속 예상
\r\n
\r\n미국은 관세의 큰 폭 인상을 통한 관세수입 증가를 통해 재정건전성 확보를 도모하고 있으나 향후 재정적자 확대와 국가부채 증가는 불가피할 것으로 예상된다. 이는 트럼프 행정부가 국내적으로 법인세 감면 및 ‘세금감면 및 일자리법(TCJA)’의 영구화 등을 계획하고 있는데 기인한다. 특히 미국의 국가부채는 코로나19 이후 이미 급증한 상황으로 국제신용평가사인 무디스(Moody’s)는 국가부채6)<\/sup>로 인한 미국 신용등급 강등 가능성을 2024년 9월 처음 언급한 이후 금년 5월 실제로 등급을 하향 조정한 바 있다.
\r\n \r\n
![](\"\/kcmifile\/report_data\/2133\/editor\/ZOWzYkUSfqUrCLuRcnVK.png\")
\r\n
\r\n <\/div>\r\nⅢ. 환율협정의 실현가능성 분석<\/strong>
\r\n
\r\n미국은 대외불균형의 시정을 위해 관세의 큰 폭 인상과 더불어 미달러화의 약세 유도를 위한 주요국과의 환율협정을 추진할 전망이다. 앞서 언급한 바와 같이 구체적으로는 ‘마라라고’ 환율협정을 통한 다자간 환율조정을 통해 미달러화의 강세를 시정하고 미국의 가격경쟁력 회복 및 무역적자 축소의 달성을 시도할 것으로 보인다. 그러나 이러한 구상은 다음과 같은 논리적 모순과 주요국의 반발 등으로 실현가능성이 제약 받을 것으로 보인다.
\r\n
\r\n1. 무역적자 및 제조업 쇠퇴 원인 불명확
\r\n
\r\n미국은 무역적자가 달러화의 구조적 강세에 기인하는 것으로 보고 있으나 이에 대한 반론도 적지 않다. 특히 미국 무역적자는 환율요인 보다는 미국의 저축-투자 갭(NX=S-I)에 기인한다는 분석이 설득력이 있기 때문이다. <그림 III-1>에 나타난 바와 같이 미국의 저축-투자 갭은 줄곧 마이너스를 보여 왔는데7)<\/sup> 이는 미국의 높은 투자 대비 낮은 저축 수준이 무역수지 적자의 보다 근본적인 이유가 됨을 의미한다. 이에 반해 중국의 경우에는 저축이 투자를 크게 상회하여 저축-투자 갭이 양의 값을 지속해 왔다. 이는 설령 미달러화 약세(위안화 강세)가 시현되더라도 미국의 대중국 무역수지 개선은 어려울 수 있음을 시사한다.
\r\n \r\n
![](\"\/kcmifile\/report_data\/2133\/editor\/krgWLz1bmO0JE51mPTQs.png\")
\r\n <\/div>\r\n또한 미국 무역적자가 제조업 쇠퇴와 일자리 감소를 초래한 것인지에 대해서도 의문이 제기되고 있다. Krugman(2025)은 미 제조업 쇠퇴는 무역적자 보다는 글로벌 경제구조 변화, 기술진보와 자동화, 인건비 경쟁력 약화 등에 기인하는 것으로 분석하고 있다. 제조업 부문의 일자리 감소는 미국만의 문제라기보다는 경제발전 과정에서 제조업에서 서비스 부문으로 고용의 중심이 이동하는 일반적 현상으로 볼 수 있다. 실제 제조업 강국인 독일, 일본과 우리나라의 경우 제조업 고용 비중은 지속적으로 감소하고 있다.8)<\/sup> 미국 관세·환율정책의 근간이 되고 있는 미달러화의 구조적 강세와 그에 따른 제조업 쇠퇴라는 기본 가정에 논리적 결함이 부각될 경우 교역 상대국의 이해와 공조를 필요로 하는 ‘마라라고’ 환율협정 추진에도 난항이 예상된다.
\r\n
\r\n2. 미달러화 가치는 대체로 장기균형수준
\r\n
\r\n현재 미달러화 가치가 지속적이고 구조적인 강세를 보이고 있다는 미국의 주장과는 달리 장기평균 수준(기간중 월평균 94.5)에서 크게 벗어나 있지 않은 것으로 생각된다. 국제결제은행(BIS)이 월별로 발표하는 미달러화의 실질실효환율지수(REERI)는 금년 3월 116.5(1973년 12월=100)를 기록하여 지난 50여년의 장기간 동안 큰 폭의 가치변동이 있었다고 보기 어렵다. 그나마 미달러화가 강세를 보인 것은 1980년대 초반 폴볼커 연준의장 시절 미국의 초고금리정책 시행과 최근 코로나19 발생 이후 급격한 금리 인상 시기에 해당하므로 적어도 미달러화의 준비자산 수요와 안보우산 제공이 달러화 강세의 주요인이라는 주장은 설득력이 크지 않다.
\r\n \r\n
![](\"\/kcmifile\/report_data\/2133\/editor\/Pk1P4GDGTT2wq0hIpiuk.png\")
\r\n <\/div>\r\n미달러화 가치 변동과 관련하여 미국의 대외불균형 시정에는 달러화의 약세가 도움이 될 수 있으나 관세 인상에 따른 인플레이션 압력 상쇄와 기축통화 지위 유지에는 달러화 강세가 필요하므로 트럼프 정부의 대외불균형 시정 전략에 구조적 모순이 있는 것으로 판단된다.
\r\n
\r\n3. 미달러화 신뢰도 저하
\r\n
\r\n대외불균형 시정을 위한 미달러화 약세 지속시 투자자산으로서 달러화 자산에 대한 매력도 및 신뢰도 저하가 초래될 수 있다. 이는 미달러화 약세를 통한 대외불균형 시정과 투자자산 매력도 간 상충문제가 내재하고 있는데 따른 것이다. 또한 트럼프의 감세정책에 따른 재정악화 우려를 관세부과를 통해 만회하려고 하는 시도는 국채금리 상승으로 차입비용 상승과 재정건전성 악화를 초래하면서 미달러화의 신뢰와 가치를 더욱 손상시키는 악순환을 초래할 것으로 생각된다.
\r\n
\r\n뿐만 아니라 환율협정을 위한 초장기국채 발행시 미 국채금리 상승 및 시장기능 저하로 준비자산으로서 달러화 위상 약화를 초래할 가능성이 있다. 즉, 동맹국의 보유 국채를 무이자 초장기 국채로 전환하는 것이 현실화될 경우 미 국채에 대한 디폴트로 간주되어 미 국채가격 및 달러화지수가 급락하고 국제금융시장에 큰 혼란이 야기될 가능성도 있을 것으로 보인다.9)<\/sup> 또한 100년물 미 국채시장이 현재 존재하지 않아 정상적인 유통시장이 형성될 수 있을지 의문이며 글로벌 채권시장에서 미 국채금리의 벤치마크로서의 기능도 약화될 것으로 보인다.
\r\n
\r\n4. 미국 내 정치적 부담
\r\n
\r\n미 국민의 대부분은 달러화 약세를 통한 수출증진 필요성에 부정적인 반응이 더 크며 달러화 의존도 약화 가능성에 대해서도 65%가 우려를 표명하는 것으로 나타났다. 반면 미달러화의 기축통화 지위의 유지 필요성에 대해서는 72%가 긍정적 반응을 보이는 것으로 나타났는데 이는 트럼프 행정부의 관세 및 환율정책 추진에 대한 국내 정치적 부담을 반영하는 것으로 정책추진의 동력을 약화시키는 요인이 될 것으로 보인다.
\r\n \r\n
![](\"\/kcmifile\/report_data\/2133\/editor\/2CH8PvRegeR79IkzGSNi.png\")
\r\n <\/div>\r\n5. 프라자 합의 당시와 상이한 여건
\r\n
\r\n‘마라라고’ 환율협정 구상이 1985년 프라자 합의 사례를 원용한다고 미란 보고서에서 언급하고 있으나 그때 당시와 상이한 글로벌 정치경제 환경도 ‘마라라고’ 환율협정의 걸림돌로 작용할 전망이다. 당시 대미 무역흑자가 컸던 일본 및 독일 등과의 환율협정과 비교하여 현재에는 대중국 무역적자가 상당 부분을 차지하고 있고, 중국의 강한 반발이 예상되므로 다자간 합의에 이르기 쉽지 않을 전망이다. 미달러화 약세 유도를 위해서는 보유 미 국채의 매도가 필요하나 준비자산의 대부분은 중국 등 아시아 국가가 보유함에 따라 국가 간 마찰과 변동성 확대 가능성도 배제하기 어려울 전망이다.
\r\n
\r\n정책당국을 통한 합의와 공조가 이루어지더라도 과거와 달리 민간부문의 역할 및 비중 확대로 미국이 의도한대로 미달러화 약세가 달성될 수 있을지 불확실하다. 그 예로 해외에서 보유 또는 유통되고 있는 미 국채 8.5조달러중 민간 보유분이 4.7조달러로 외환당국의 공적보유액 3.8조달러를 상회하고 있다. 또한 글로벌 외환시장 일평균 거래규모가 7.5조달러에 달해 1989년보다 5배 큰 상황으로 당국간 정책공조를 통한 환율조정에 어려움이 예상된다.
\r\n
\r\n아울러 과거에 비해 복잡다기화된 글로벌 공급망 구조도 미달러화 약세 유도를 통한 미국의 무역적자 해소 효과를 불투명하게 만드는 요인이다. 과거에 비해 대미 안보 의존도가 낮아진 상황에서 안보우산 제공을 통한 유럽지역 국가들의 적극적인 참여 가능성도 높지 않을 것으로 예상된다.
\r\n \r\n
![](\"\/kcmifile\/report_data\/2133\/editor\/b8FUD9Jbgx5i9thyYhkq.png\")
\r\n
\r\n <\/div>\r\nⅣ. 향후 전망 및 대응 방향<\/strong>
\r\n
\r\n1. 향후 전망
\r\n
\r\n트럼프 행정부는 출범 직후 대외불균형 시정 및 미국 제조업 부활이라는 정책목표를 위해 큰 폭의 관세 인상을 시행중이나 미국채금리 상승 등 금융시장 변동성이 확대되고 인플레이션 압력이 가중되는 등 부작용이 나타나고 있다. 미국도 관세 인상에 따른 부작용과 중국의 강한 반발 등을 충분히 인식하고 있다는 점에서 조만간 관세 및 방위비를 지렛대 삼아 글로벌 환율조정 전략으로 이행할 가능성이 있다.10)<\/sup> 관세 인상은 환율조정의 추진을 위한 1단계 전략이거나 글로벌 환율조정과의 협공을 위한 사전 포석일 가능성이 있는 것으로 판단된다.
\r\n
\r\n환율조정 전략으로 이행할 경우 대미무역 흑자국에 대한 개별 환율절상 압력을 우선 시도할 가능성이 있을 것으로 보인다. 특히 우리나라는 큰 폭의 대미 무역흑자, 정치적 불안정 요인까지 가세한 원화약세 흐름11)<\/sup>, 방위지원 부담 등으로 우선협상대상국으로 삼기에 적합하다는 점에서 원화절상을 강하게 요구할 가능성이 있다. 경우에 따라서는 대미 무역흑자 규모가 큰 대만이나 일본 등 아시아 흑자국과 동반 압력을 행사할 가능성도 예상된다. 환율절상 압력을 실현하기 위한 방안의 하나로 환율조작국 선정 기준12)<\/sup>을 변경하여 현재 환율관찰대상국인 우리나라에 대해 무역 및 통상압력을 전방위적으로 가할 수도 있을 것으로 보인다.
\r\n
\r\n수출경쟁국통화 대비 가파른 원화 강세는 수출 감소, 경제성장 등에 부정적 영향이 있겠으나 현 시점에서 완만한 환율 하향세는 정치적 불확실성으로부터 원화환율의 정상적 흐름을 회복하고, 물가 및 금융시장 안정에 긍정적인 측면도 있을 것으로 생각된다. 또한 미국은 환율압력과 더불어 한국기업의 미국 직접투자를 유도하고 대중국 공급망 의존도 축소, 방위비 증액 등을 요구할 것으로 보인다.
\r\n
\r\n다자간 환율협정은 각국 공조를 바탕으로 하는 어려운 과제이므로 우선 동맹국(한국, 대만, 일본)을 대상으로 한 환율압력 행사 이후 추진할 가능성이 있다. 동맹국의 협조를 확보한 후 중국과의 협상에서 유리한 위치의 확보를 시도할 것으로 보이며 중국에 대해서는 위안화 절상 외에 수출통제 완화, 시장개방확대, 지적재산권 보호, 산업보조금 축소 등을 요구하면서 글로벌 경제의 불확실성이 지속될 것으로 보인다.
\r\n
\r\n2. 대응 방향
\r\n
\r\n미국의 관세 및 환율정책 추진과 관련하여 우리나라는 다음과 같은 점에 유의하여 대응하는 것이 바람직하다. 첫째, 미국은 관세 인상, 방위비 분담 및 환율조정 압력 전략을 한 데 묶어 국별로 미국에 가장 유리한 협상을 종합적으로 이끌어 내고자 하는 패키지 협상(package deal)을 시도할 것으로 보이므로 이를 역이용하여 부분적 양보와 전략적 반격을 조합해 협상의 주도권을 가져가도록 노력해야 한다. 또한 미국의 정책추진과 국가간 갈등이 상당 기간 지속될 가능성이 크므로 일희일비하기보다 주요국 대응이나 시장 상황을 보아가며 긴 호흡으로 차분하고 신중하게 접근하는 것이 필요하다.
\r\n
\r\n둘째, 금년 7월로 예정된 미국과의 관세협상에 각 산업별 및 부문별로 세부적인 대응전략을 우선 마련하여 협상에 임할 필요가 있다. 아울러 관세 인상에 따른 국제 통상환경의 불확실성과 글로벌 공급망 불안을 우리 핵심전략산업 육성 등 체질 개선 기회로 활용하는 것이 필요하다. 그 예로 글로벌 원자재 공급망 관련 시장다변화를 모색하고 우리 기업의 국내환류(re-shoring)를 촉진하여 내수 활성화를 도모할 필요가 있다.
\r\n
\r\n셋째, 우리나라에 대한 미국의 원화절상 압력 강화 시 무엇보다 원화환율이 수출경쟁국통화 대비 절상 크기 및 속도 면에서 과도하지 않도록 유의하면서 외환시장 안정화와 환율변동성 완화에 각별히 유념해야 한다. 글로벌 미달러화 약세 흐름에 따른 어느 정도의 원화환율 하락은 거시경제 운영에 큰 부담이 되지는 않을 것으로 보이나 경쟁국 대비 과도한 환율하락은 수출경쟁력 유지에 바람직하지 않다. 필요 시 시장안정화 조치를 통해 단기 환율변동성 확대를 차단하되 원화환율 하락을 국내금리 인하 여력의 확보 기회로 활용하여 거시경제 안정을 도모해 나갈 필요가 있다.
\r\n
\r\n넷째, 미국과의 환율관련 협의시 최근 국내 정치불안 등에 기인한 원화환율 상승 압력 억제를 위해 당국이 외환시장안정화 조치를 취해 왔음을 강조할 필요가 있다. 또한 최근 원화환율이 개인투자자(서학개미)나 국민연금과 같은 민간의 해외증권투자 증가 등으로 지속적인 상승 압력을 받고 있어 당국의 인위적 환율하락 조정이 쉽지 않을 수 있음을 미국에 적극 설명할 필요가 있다. 이와 관련하여 국민연금의 미달러화 자산 매입이 달러화 강세 요인이라는 미국의 우려에 대해서는 국민연금의 매입규모에 비추어 달러화 강세에 미치는 영향은 미미하며 기금의 해외투자 확대는 수익률 제고를 위한 기금 자체적인 포트폴리오 다변화 전략에 기인한다는 점을 강조할 필요가 있다.
\r\n
\r\n다섯째, ‘마라라고’ 환율협정으로 진행되는 경우 글로벌 미달러화 약세 기조와 주요국 환율 동조화로 원화의 강세 압력이 나타날 수 있어 우리나라만의 독자적 대응이 어려울 것으로 예상된다. 따라서 역내(아세안+3) 및 한·중·일 협력 등을 통한 공동대응 방안도 모색해 볼 필요가 있다. 또한 준비자산중 일부를 초장기국채로 전환 요구시 우리나라의 소득수지가 악화되고 특히 미 연준이 통화스왑 방식이 아닌 FIMA Repo를 활용하여 유동성을 공급할 경우에는 우리나라의 외환보유액이 감소하고 미 연준의 달러화 유동성 공급에 대한 의존도가 커질 수 있으므로 외화유동성 관리에 만전을 기할 필요가 있다. 미국의 관세 및 환율정책 추진에 따른 국제금융질서의 재편 과정에서 과거 프라자 합의 이후 초래된 일본 엔화의 큰 폭 강세가 잃어버린 30년의 시발점이 되었던 교훈에 항상 유념해야 한다.\r\n
1) Miran(2024) 보고서 참조
\r\n2) 미란 보고서에 따르면 2000~2011년 중 대중국 무역확대로 60~100만개의 일자리가 소멸된 것으로 추정하고 있다.
\r\n3) Costinot & Rodriguez-Clare(2014) 참조
\r\n4) 아울러 당시 중국에 대해 지적재산권, 비관세장벽, 자본시장개방, 농수산물 수입확대 등 세부과제에 대해 정책목표를 달성하지 못한 것으로 평가하고 있다.
\r\n5) 각국 보유 미국채를 담보로 유동성을 공급하는 FIMA Repo의 활용 가능성도 예상된다.
\r\n6) 2024년 8월말 기준 35조 2,797억달러로 GDP대비 123%수준(2019년 말 대비 52% 증가)
\r\n7) 저축-투자 갭이 마이너스 값을 갖는 것은 투자대비 저축(S=Y-C-G)이 낮은 것으로 미국의 소비수준이 과도한 것으로 해석할 수 있다.
\r\n8) OECD 및 각국의 노동 통계에 따르면 독일과 일본의 경우 제조업 고용률(=제조업 고용자\/전체 고용자)이 각각 1970년의 39.5%와 27.4%에서 18.9%(2022년) 및 15.6%(2023년)로 지속적으로 하락하였으며 우리나라의 경우에도 27.8%(1989년)에서 15.6%(2024년)으로 하락하였다.
\r\n9) Lowy institute(2025. 3. 26)는 초장기국채는 미 국채의 유동성 가치를 저하시켜 기축통화로서의 위상을 약화시킬 것으로 주장한 바 있으며 국제투자은행인 ING도 초장기채권으로의 강제전환은 일종의 디폴트 성격으로 신용등급 강등 등 파장이 적지 않을 것으로 분석하였다.
\r\n10) 도널드 트럼프 대통령은 “각국의 무역 장벽과 환율 조작을 조사하고, 이를 상쇄하기 위한 ‘상호관세’ 정책을 마련하라.”(4월 8일), “세계 각국이 미국을 상대로 취해 온 8가지 ‘비관세부정행위’사항 중 1번은 ‘환율 조작’이다.”(4월 20일)라고 언급한 바 있으며 스콧 베선트 재무장관도 “다른 국가들이 자국 통화를 약화시키는 것을 원하지 않는다.”(2월 6일), “중국의 위안화 평가 절하는 전 세계에 세금을 부과하는 것과 같다.”(4월 9일) 라고 밝힌 바 있다.
\r\n11) 원화는 실질실효환율 기준으로 기준년(2020년=100) 대비 금년 3월 현재 13.2% 절하 기록
\r\n12) 현재 대미 무역흑자 200억달러 이상, 경상수지 흑자 GDP의 3% 이상, 외환시장개입 규모 GDP 2% 이상 등으로 규정
\r\n
\r\n
\r\n참고문헌<\/strong>
\r\n
\r\n국제금융센터, 2025. 4. 3, 4\/2일 트럼프 상호관세 주요 내용 및 평가, 『Issue Analysis』.
\r\n국제금융센터, 2025. 4. 10, 트럼프 2기의 무역정책 동향 및 미국 경제영향 점검, 『Issue Analysis』.
\r\n국제금융센터, 2025. 5. 2, 트럼프 행정부의 마러라고(Mar-a-Lago) 구상 평가 및 시사점, 『Issue Analysis』.
\r\n조선일보, 2025. 4. 14, ‘美 100년물 국채 강매’ 마러라고 합의 불붙나… 韓경제 득과 실은.
\r\nAdinolfi, J., 2025. 3. 3, Wall Street can’t stop talking about the ‘Mar-a-Lago Accord.’ Here’s how the currency deal would work, Market Watch.
\r\nAtlantic Council, 2025. 4. 2, Do Americans want a Mar-a-Lago Accord?.
\r\nCostinot, A., Rodriguez-Clare, A., 2014, Trade Theory with Numbers: Quantifying the Consequences of Globalization, Handbook of International Economics Volume 4, 197-261.
\r\nCouncil on Foreign Relations, 2025. 4. 9, Why the Proposed Mar-a-Lago Accord May Not be the Magic Wand That Trump Is Hoping For.
\r\nING, 2025. 3. 18, Mar-a-Lago Accord: 10 questions answered on devaluing the dollar.
\r\nKrugman, P., 2025. 4. 1, A Note on Trade Deficits and Manufacturing.
\r\nLowy Institute, 2025. 3. 26, Unpacking the Mar-a-Lago Accord.
\r\nNordea, 2025. 3. 31, ‘Mar-a-Lago Accord’ explained: A new era for the dollar?
\r\nReinbold, B., Wen, Y., 2018. 10. 9, Understanding the roots of the U.S. trade deficit, Federal Reserve Bank of St.Louis.
\r\nRen, S., 2025. 5. 12, Stephen Miran’s Overvalued Dollar Talk Is Dangerous, Bloomberg.
\r\nStephen M., 2024, A User’s Guide to Restructuring the Global Trading System, Hudson Bay Capital.
\r\nTett, G., 2025. 3. 7, What a Mar-a-Lago Accord could look like, Financial Times.
\r\nU.S. Department of the Treasury, 2025, Macroeconomic Foreign Exchange Policies of Major Trading Partners of the United States.","report_pdf_download_link":"\/common\/downloadw.php?fid=28202&fgu=002002&fty=004003","report_subject_name":"거시금융"},{"report_no":"2131","report_type_name":"이슈보고서","img_src":"\/kcmifile\/report_data\/2131\/reportpic_2131.jpg","report_title":"미국 관세 및 무역정책 불확실성의 거시경제적 영향","report_num":"[25-11]","author":"선임연구위원 강현주 외","pub_date":"2025. 07. 07","summary":"본 보고서는 트럼프 2기 행정부 출범 이후 미국이 주요 교역국을 대상으로 추진 중인 관세 인상과 통상정책 변화가 한국 경제에 미치는 영향을 정량적으로 분석하였다. 특히 자동차 등 한국의 주요 대미 수출품에 대한 고율 관세 부과 및 잦은 정책 변경에 따른 무역정책의 예측 불가능성이 국내 실물경제에 미치는 파급효과에 주목하였다.
\r\n
\r\n산업연관분석을 통해 추정한 결과, 현재 발표된 관세 계획(자동차ㆍ철강 25%, 기타 품목 10%)이 시행될 경우 국내 GDP는 0.5% 감소하는 것으로 나타났다. 이 중 운송장비 부문은 약 0.3%의 GDP 감소를 유발하여 가장 큰 영향을 미치는 것으로 추정된 반면, 한국의 대중국 수출이 중국을 경유해 미국으로 재수출되는 간접 경로를 통한 영향은 제한적인 것으로 나타났다.
\r\n
\r\n더불어 본 연구는 미국 무역정책 불확실성의 거시경제적 영향을 구조 VAR 모형을 통해 실증 분석하였다. 미국 무역정책 불확실성 지수는 트럼프 2기 출범 이후 사상 최고치를 기록하며 급등하였고, 이로 인한 충격은 관세 인상과 별개로 한국의 실질 GDP를 단기적으로 유의하게 하락시키는 것으로 나타났다. 특히 트럼프 1기 미중 무역분쟁 기간(2018-2019년) 동안 무역정책 불확실성은 국내 GDP에 평균 0.2%의 부정적 기여를 한 바 있으며, 최근의 이 같은 높은 불확실성이 지속될 경우 향후 4분기 동안 GDP가 0.5% 하락할 것으로 전망된다.
\r\n
\r\n이러한 분석을 바탕으로 본 보고서는 통상 불확실성의 실물경제 파급력이 관세 부과에 못지않게 크다는 점을 고려하여, 미국과의 무역협상을 조속히 추진하되 핵심 산업 경쟁력을 훼손하지 않는 균형 잡힌 협상이 중요하다는 점을 지적한다. 또한 관세와 무역정책 불확실성에 따른 경기 둔화가 예상되는 만큼, 선제적이고 충분한 규모의 정책 대응이 필요함을 강조하고자 한다.","content":"Ⅰ. 논의의 배경<\/strong>
\r\n
\r\n트럼프 2기 행정부는 출범과 동시에 대부분의 예측기관 전망을 뛰어넘는 강도와 속도로 무역분쟁을 격화시키고 있다. 자유무역협정을 체결한 캐나다와 멕시코에 대한 공세적인 관세 부과를 시작으로 중국에 대해서는 단계적인 조정을 통해 관세율을 145%까지 인상하였으며 한국을 포함한 주요 대미 흑자국들에 대해서도 보편 및 상호 관세를 부과하는 행정명령을 발표하였다. 국별 관세와 별도로, 철강ㆍ알루미늄ㆍ자동차 등 전략물자에 대해서도 별도의 품목별 관세를 이미 부과하였거나 검토 중이다. 미국 조세재단(Tax Foundation)의 분석에 따르면 2025년 4월 2일까지 발표된 상호 관세 및 주요 품목별 관세가 현실화될 경우 미국의 실효 관세율이 2024년 2.5%에서 2025년 11.1%로 상승하여 2차 대전 이후 가장 높은 수준이 될 전망이다. 이와 같이 관세 위협이 빠르고 강도 높게 진행됨에 따라 트럼프 행정부의 관세 부과가 국내 수출을 비롯한 거시경제에 미칠 영향에 대해 언론과 예측기관 등 각계의 관심이 집중되고 있다.
\r\n
\r\n관세 부과에 따른 직접적 수출 감소와 별도로 미국의 무역정책이 단기간에 급변하면서 그 불확실성이 초래할 간접적 영향에 대한 우려 또한 점증하고 있다. 개별국 또는 일부 품목에 대해 고율의 관세 부과 계획이 발표되었다가 유예되는 상황이 반복되고 관세 부과의 법적 근거에 대한 논란이 발생하면서 국제금융시장의 변동성이 크게 확대되었다. 경제주체들은 관세율이 국가별 및 품목별로 상이한 데다 빈번하게 조정됨에 따라 무역분쟁의 현황을 파악하기조차 어려워 설비투자 등 주요 의사결정을 미루고 있다. 실제로 최근 한국은행 기업경기조사에 따르면 불확실한 경제상황을 주요 경영애로사항으로 지적하는 국내 제조업체들의 비중(28.2%, 2025년 4월)이 코로나19 감염확산 시기 수준(29.8%, 2020년 9월)으로 확대된 것으로 나타났다. 이러한 무역정책 불확실성에 대한 우려는 중앙은행 및 학계에서도 지적되고 있다. 이창용 한국은행 총재는 2025년 4월 통화정책방향 기자간담회에서 “미국 관세정책의 강도와 주요국의 대응이 단기간에 급격히 변하고 있는 만큼 현재로서는 전망의 기본 시나리오조차 설정하기 어려울 정도”라고 평가한 바 있다(한국은행, 2025. 4. 17). 게오르기에바 IMF 총재 또한 “금융 시장 변동성이 상승해서 무역정책 불확실성이 말 그대로 차트를 벗어날 정도로 확대”되었다고 언급(Georgieva, 2025. 4. 17)한 바 있으며 노벨 경제학상 수상자인 크루그먼 뉴욕시립대 교수 또한 “끊임없이 변화하는 관세 계획으로 인한 불확실성이 관세 자체보다 더 큰 문제”라고 지적하였다(Krugman, 2025. 4. 13).
\r\n
\r\n이러한 점을 감안하여 본 고에서는 지금까지 발표된 미국의 관세 부과 계획이 유지될 경우 국내 경제에 미치는 직접적 영향 뿐만 아니라 무역정책 불확실성 지속으로 인한 간접적 영향을 함께 분석한다. 이를 위해 우선 Ⅱ장에서 대미 수출 현황을 점검하고, Ⅲ장에서는 본격적으로 산업연관분석을 통해 2025년 4월 기준 발표되었거나 예정된 관세 부과가 국내 경제에 미치는 영향을 평가한다. 이어서 Ⅳ장에서는 구조적 벡터자기회귀모형을 통해 무역정책 불확실성이 상당 기간 높게 유지될 경우 한국의 GDP에 미치는 영향을 전망한다. 끝으로 Ⅴ장에서는 이러한 직간접 영향을 종합 평가하며 정책적 대응방안을 제시하는 것으로 마무리한다.
\r\n
\r\n
\r\nⅡ. 대미 수출 현황<\/strong>
\r\n
\r\n미국은 중국과 함께 우리나라의 최대 수출 대상국이다. 2024년 우리나라의 대미 수출은 1,278억 달러로 집계되는데 이는 전체 수출액(6,838억 달러)의 19%에 해당하는 규모이다. 미국은 중국(수출액 비중: 20%)과 거의 유사한 비중을 보이면서 여타 국가들을 상당히 큰 격차로 앞선다. <그림 Ⅱ-1>에 나타난 우리나라의 수출 현황을 보면, 대미 수출은 권역 단위로 합친 ASEAN이나 EU 대상의 수출보다 큰 규모라는 점을 알 수 있다.
\r\n \r\n
![](\"\/kcmifile\/report_data\/2131\/editor\/HM6tBULg3hbAMYSLFETG.png\")
<\/div>\r\n\r\n우리나라의 대미 수출품은 대부분 제조업 제품으로, 자동차와 관련 부품을 중심으로 한 운송장비가 가장 큰 비중을 차지한다. <그림 Ⅱ-2>는 주요 대미 수출품(2024년)을 제시하고 있는데 운송장비의 수출액은 448억 달러로, 이는 두 번째로 큰 컴퓨터ㆍ전자 및 광학기기 수출액(194억 달러)의 2배를 상회한다. 다음으로는 기계 및 장비(147억 달러), 화학제품(137억 달러), 전기장비(118억 달러) 등이 높은 비중을 나타낸다.
\r\n
\r\n이러한 대미 수출품들은 주로 기업 부문에서 사용되는 경향이 큰 것으로 나타난다. <그림 Ⅱ-3>은 OECD의 국제산업연관표로 계산한 주요 대미 수출품의 용도별 구성비, 즉, 각 품목의 수출액 대비 중간재, 자본재(투자), 소비재 비중을 나타내고 있다. 이 중 1차 금속제품(97.8%), 기계 장비(94.4%)를 비롯한 다수의 품목은 중간재와 투자 등 기업 부문으로 대부분 공급되면서 전체의 70% 이상을 차지한다. 다만, 일반 소비재의 성격이 강한 섬유 및 가죽제품은 가계 소비 중심의 최종재 수요로 이어지는 비중이 57.3%로 상당히 큰 편이다.
\r\n \r\n
![](\"\/kcmifile\/report_data\/2131\/editor\/hGIv2UKcjVmBLtp8rWx6.png\")
<\/div>\r\n\r\n한편, 미국 내 중간재와 최종재의 점유율을 보면, 우리나라의 대미 수출품은 중간재보다 최종재 부문에서의 점유율이 상대적으로 높다. <표 Ⅱ-1>은 미국 내에서 사용되는 중간재와 최종재(소비 및 투자)에 대해 미국산과 수입품의 점유율, 그리고 수입품은 한국산과 중국산으로 세분화하여 점유율을 제시하고 있다. 석탄 및 석유제품1)<\/sup>을 제외하면 여타 중간재 품목에서 미국산의 점유율은 80% 내외에서 크게 벗어나지 않는다. 반면, 최종재에서 미국산의 점유율은 57~91%의 범위로 품목에 따라 상당한 차이를 보인다. 중간재에서 한국산의 점유율은 거의 1% 미만이지만, 최종재에서는 한국산의 점유율이 최대 2.8%(운송장비2)<\/sup>)를 나타내는 등 중간재보다는 평균적으로 높은 편이다. 최종재 부문에서 운송장비의 경우, 우리나라가 중국(1.5%)보다 높은 점유율을 나타내고 있으나, 중국이 큰 격차로 높은 점유율을 차지하는 부문이 다수 존재한다. 특히, 컴퓨터, 전자 및 광학기기의 최종재 부문에서는 미국의 수입품(27.1%) 중 절반 이상이 중국산(14.7%)이다.
\r\n \r\n
![](\"\/kcmifile\/report_data\/2131\/editor\/idBRWSauPyvADyphGiWA.png\")
<\/div>\r\n\r\n
\r\nⅢ. 대미 수출품 관세 부과의 영향<\/strong>
\r\n
\r\n본 장에서는 미국의 관세 부과가 수출을 통해 국내 GDP에 미치는 영향에 대해 논의한다. 여기에서는 직접적인 대미 수출 경로를 통한 파급효과에 대해 살펴보는 한편, 우리의 대중 수출품이 중간재(중국 내)로 활용되어 미국으로 수출되는 경로를 통한 파급효과에 대해서도 분석하고자 한다.3)<\/sup> 이러한 영향은 기본적으로 산업연관분석을 바탕으로 추정하였으며, 관련된 세부 자료와 분석 방법은 <부록 1>에 제시하였다. 참고를 위해 <표 Ⅲ-1>에 한국과 중국 대상 관세율 변화와 함께 특정 품목을 대상(국가 무관)으로 부과한 관세율을 요약하였다. 아래 절에서는 표에서 제시된 관세율(‘**’으로 표시)을 바탕으로 분석한 결과를 논의하게 된다.
\r\n \r\n
![](\"\/kcmifile\/report_data\/2131\/editor\/rHuFsCYRmC0N4mUcQGiU.png\")
<\/div>\r\n\r\n1. 대미 수출품에 대한 관세의 영향
\r\n
\r\n대미 수출품에 대한 관세율은 최근(2025년 4월) 발표안 기준으로 자동차 및 관련 부품과 철강 및 알루미늄 제품에는 25%, 여타 품목에는 10%를 적용하였다. 해당 관세율과 대미 수출품별 가격 탄력성, 품목별 부가가치 유발 계수를 바탕으로 추정한 결과, 미국의 관세 부과는 국내 GDP를 약 0.5% 감소시킬 것으로 추정된다. 이러한 파급효과는 수출 품목 자체뿐만 아니라 제품 생산 시 투입되는 여타 중간재 품목에 걸쳐 연쇄적으로 발생하는 영향에 해당한다. <그림 Ⅲ-1>은 품목별 파급효과를 세분화하여 제시하고 있는데, 이 중 대미 수출 규모가 가장 큰 운송장비 부문이 –0.3%의 GDP 감소를 초래하며 가장 큰 영향을 주는 것으로 나타났다. 다음으로는 반도체를 포함한 컴퓨터, 전자 및 광학기기와 화학제품을 통해 각각 –0.04%, –0.03%만큼 GDP가 감소하고, 철강 및 알루미늄 제품 등 1차 금속에서도 유사한 영향(–0.03%)이 파급되는 것으로 나타났다.
\r\n \r\n
![](\"\/kcmifile\/report_data\/2131\/editor\/oNWjoEKh53uxGqLRubou.png\")
<\/div>\r\n\r\n<그림 Ⅲ-2>는 품목별로 10%의 동일한 관세율이 적용될 때 품목별 유발 효과를 금액으로 산출하여 제시하고 있다. 10%는 보편 관세율에 해당하는 수치로 별도의 품목별 관세가 부과되지 않는 경우의 기본 관세율로 생각할 수 있다. 동 분석에 따르면, 운송장비에 대한 관세가 약 3조 2,000억원의 부가가치 감소를 유발하여 그 영향이 가장 크고, 다음으로는 컴퓨터, 전자 및 광학기기에 대한 관세가 약 9,000억원의 부가가치 감소를 유발하는 것으로 분석된다. 이와 같이 각 부문별로 추정된 영향을 환산하면 GDP는 약 –0.3% 감소하는 것으로 추정된다.
\r\n \r\n
![](\"\/kcmifile\/report_data\/2131\/editor\/wElkNMedl8NDxjbdwBGt.png\")
<\/div>\r\n\r\n2. 대중 수출품의 중국 내 투입 경로를 통한 영향
\r\n
\r\n대중 수출품의 중국 내 투입 경로란, 한국의 대중 수출품이 중국에서 중간재로 사용된 후 미국으로 재수출되는 과정에서 발생하는 간접적 파급효과에 해당한다. 앞에서 살펴본 바와 같이 중국은 우리나라의 최대 수출 대상국일 뿐만 아니라, 중국의 대미 수출도 상당한 수준(수출액의 15%, 2024년)이므로 이러한 경로를 통한 영향에 대해 정량적으로 점검해 볼 필요가 있다.
\r\n
\r\n분석에서는 한국의 주요 대중 수출품이 중국의 중간재로 투입된 후 미국으로 최종 수출되는 비율(최종 귀착 비율)을 적용하여 그 영향을 시산하였다. 정영호 외(2024)에는 컴퓨터, 전자 및 광학기기, 화학제품, 운송장비의 대중 수출 중 미국으로의 최종 귀착 비율이 제시되어 있는데, 동 자료를 바탕으로 해당 품목들이 전술한 경로를 통해 유발하는 효과를 추정하였다.4)<\/sup> 본 분석에서도 2025년 5월 발표된 유예안 기준의 대중 관세율을 적용하였다. 단, 대중 관세는 바이든 행정부에서도 부과되고 있었기 때문에 트럼프 2기 행정부에서 변화된 부분만을 반영하는 것이 본 연구의 목적에 부합한다고 볼 수 있다. 이에 따라, 2024년 말 대비 증가한 10%포인트의 관세율 변화를 적용하여 영향을 추정하였다.
\r\n \r\n
![](\"\/kcmifile\/report_data\/2131\/editor\/De9YFYhlNOEjXX6FCQRO.png\")
<\/div>\r\n\r\n<표 Ⅲ-2>는 「한국 → 중국 → 미국」의 경로로 수출되는 품목을 통해 대중 관세가 유발하는 국내 GDP에 대한 파급효과를 나타내고 있다. 품목별로 보면 대중 수출 비중이 높은 전자(컴퓨터, 전자 및 광학기기) 부문에 의해 파급되는 국내 GDP 감소는 –0.014%로 추정되며 여타 부문까지 합산하면 총 효과는 약 –0.02%로 산출된다. 따라서 간접 경로를 통한 파급효과는 제한적인 수준에 그치는 것으로 평가된다.
\r\n
\r\n이러한 결과는 대중 관세율이 상승하기는 했지만, 유예안을 기준으로 볼 때 그 상승폭(+10%p)이 제한적이라는 점에 기인하는 것으로 볼 수 있다. 또한, <표 Ⅲ-2>의 맨 아래 행에 제시된 것처럼 각 수출품이 중국의 투입을 거쳐 미국으로 최종 귀착되는 비율은 10% 미만으로, 상당히 낮은 수준이라는 사실도 또 다른 이유라 판단된다. 즉, 중국의 중간 투입품 형태로 미국에 간접 수출되는 우리 대중 수출 규모가 크지 않기 때문에 미국의 대중 관세의 영향도 크지 않다는 점으로 이해할 수 있다. 정영호 외(2024)에 따르면, 위의 세 품목을 포함한 전체 대중 수출 중 미국으로 최종 귀착되는 비중은 1.9%에 불과한 것으로 나타난다. 따라서 여타 품목까지 고려하더라도 그 영향이 크게 달라지지 않을 것으로 판단된다. 다만, 대중 관세로 인한 중국의 성장세 둔화와 수요 위축, 유예 기간 이후 대중 관세 등에 따라 추가적인 영향이 있을 수 있으므로 이러한 점에 대해서는 유의할 필요가 있다.
\r\n
\r\n
\r\nⅣ. 미국 무역정책 불확실성의 거시경제적 영향<\/strong>
\r\n
\r\n미국 정부의 관세 부과와는 별도로, 무역정책에 대한 불확실성의 증대는 독립적인 요인으로서 다양한 경로를 통해 국내 실물경제에 부정적인 영향을 미칠 수 있다. 본 장에서는 미국 무역정책 불확실성의 거시경제적 영향을 정량적으로 분석한다. 먼저 관련 선행연구를 검토하고, 무역정책 불확실성의 측정 지표와 그 의미를 논의한 뒤, 거시경제적 영향의 분석 방법과 결과를 제시한다.
\r\n
\r\n1. 선행연구
\r\n
\r\n불확실성은 다양한 경로를 통해 경제에 영향을 미친다. 불확실성의 영향에 대한 대표적 경제이론인 실물옵션 이론(real options theory)에 따르면, 불확실성 확대 시 기업은 투자나 고용 등 되돌리기 어려운 의사결정을 지연하거나 축소하여 경제 전반의 산출량 및 소득이 감소할 수 있다(Bernanke, 1983; Bloom, 2009; Bloom, 2014; Bloom et al., 2018; Gulen & Ion, 2016; Husted et al., 2020). 특히 무역정책 불확실성은 기업의 수출입 및 투자 등 무역 관련 의사결정에 영향을 미쳐, 거시경제 전반에 영향을 미칠 수 있다(Handley, 2014; Handley & Limão, 2017, 2022). 게다가, 불확실성이 커지면 소비자들은 예비적 저축 동기(precautionary savings motive)에 의해 소비를 줄여 총수요의 위축을 유발할 수 있다(Bloom, 2014). 특히, 대외의존도가 높은 국내 경제는 대외 불확실성 충격에 큰 영향을 받을 수 있다(김남현, 2018; 김준형, 2022).
\r\n
\r\n국제무역기구(WTO) 설립 이후 2010년대 중반까지는 자유무역주의 확산에 따라 무역정책에 대한 예측 가능성이 높아지면서 주로 무역정책의 불확실성 완화에 따른 경제적 영향에 대한 연구가 이루어진 반면5)<\/sup>, 트럼프 1기 행정부 이후 미중 무역분쟁이 격화되면서, 무역정책 불확실성 확대가 경제에 미치는 영향을 분석한 연구가 활발히 진행되고 있다. 최근 연구들에 따르면 무역정책 불확실성의 증대가 기업투자 감소 및 수출시장 진입 축소 등 미시적 수준에서 유의미한 영향을 미친다는 실증적 증거가 제시되고 있다(Crowley et al., 2018; Caldara et al., 2020; Benguria et al., 2022). 특히, Caldara et al.(2020) 및 Boer & Rieth(2024)는 미국의 무역정책 불확실성 충격이 투자, 수입, GDP 등 미국 실물경제 전반에 부정적인 영향을 미친다는 분석 결과를 제시하였다. 또한 Caldara et al.(2019)은 미국 무역정책 불확실성 확대가 미국의 GDP를 유의하게 감소시키며, 그 영향이 수 개 분기에 걸쳐 지속될 뿐만 아니라, 선진국과 신흥국의 GDP에도 유사한 영향을 미친다는 실증 분석 결과를 보고하였다. 이상의 기존 연구와 비교할 때, 본 연구는 미국 무역정책 불확실성의 확대와 지속이 국내 거시경제에 미치는 영향을 분석하고 시사점에 대해 논의한다는 점에서 차별성을 가진다.
\r\n
\r\n2. 미국 무역정책 불확실성 지표
\r\n
\r\n미국 무역정책 불확실성이 국내 거시경제에 미치는 영향을 정량적으로 분석하기 위해, 본 고에서는 Caldara et al.(2020)이 개발한 미국 무역정책 불확실성에 대한 뉴스 기반 무역정책 불확실성 지수를 대체 지표로 활용한다.6)<\/sup> 이 지수는 미국 주요 언론에서 무역정책과 불확실성 관련 용어가 함께 등장하는 기사 비중을 시계열로 측정한 것이다.7)<\/sup> 이 척도는 무역정책 관련 핵심 단어군에 관세 관련 단어 뿐만 아니라 무역협정, 무역관계 등의 키워드를 포함하므로 협상의 지연이나 무역관계 변화로 인해 발생하는 불확실성 역시 포착할 수 있는 것으로 판단된다.
\r\n
\r\n향후 무역정책의 구체적인 방향과 결과를 예측하기 어려워질 때 무역정책 불확실성은 확대된다. 예를 들어, ‘90일 이후 관세 부과 계획’과 같은 새로운 무역정책 시행계획이 발표되면, 경제주체들에게 향후 무역정책 방향에 대한 새로운 정보를 제공한다는 점에서 뉴스 충격(news shock)으로 작용할 수 있다. 이러한 정책 발표의 파급력은 언론을 통한 광범위한 보도로 더욱 증폭되어 향후 무역정책 변화에 대한 경제주체들의 인식 변화를 빠르게 유도한다. 반면 발표된 정책의 시행 시기, 실행 가능성, 세부 내용이 불명확하거나, 국제 정세 변화와 무역협정 협상 지연으로 기존 정책의 이행 여부가 불투명해질 경우, 경제주체들의 기대 형성이 어려워지며 무역정책 불확실성이 확대된다(uncertainty shock). 이러한 요인에 의해 무역정책 불확실성이 확대되면 관련 기사의 빈도가 증가하게 되며, 결과적으로 뉴스 기반 무역정책 불확실성 지수의 상승으로 이어진다.
\r\n
\r\n<그림 Ⅳ-1>은 미국 무역정책 불확실성 지수의 추이를 나타낸다. 1993년 말, 북미자유무역협정(NAFTA) 비준 과정에서 사회적 갈등이 고조되며 불확실성이 확대되어, 해당 지수는 일시적으로 장기 평균을 상회하였다. 이후 자유무역주의 기조가 확산되며 무역정책의 예측 가능성이 높아지면서 불확실성 지수는 장기간 낮은 수준을 유지하였다. 그러나 트럼프 1기 당선 이후 보호무역주의로의 정책 기조 전환이 예상되면서 무역정책 불확실성 지수가 상승하였고, 미중 무역분쟁 시기 동안 다시 증가하여 높은 수준을 유지하였다. 트럼프 2기 당선 이후 무역정책 불확실성은 다시 급격히 확대되었으며, 2025년 1분기에는 지수가 사상 최고치를 기록했다.8)<\/sup>
\r\n \r\n
![](\"\/kcmifile\/report_data\/2131\/editor\/OazJGngqFaHdgH4aw4Hx.png\")
<\/div>\r\n\r\n3. 미국 무역정책 불확실성이 국내 거시경제에 미치는 영향
\r\n
\r\n미국 무역정책 불확실성이 국내 거시경제에 미치는 영향을 분석하기 위해, 미국 및 한국의 거시경제변수로 구성된 벡터자기회귀 모형을 사용한다. 미국 변수에는 무역정책 불확실성 지수, 총관세율(aggregate tariff rate), 실질 수입 및 투자, 소비자물가지수, 실질 GDP, VIX를 포함하였으며, 국내 변수로는 한국의 실질 GDP, 실질 수출, 원화의 명목실효환율을 포함하였다. 미국의 총관세율은 Caldara et al.(2020)을 따라 수입 대비 관세수입의 비중을 사용하였다.
\r\n
\r\n본 연구에서는 부호 제약(sign restriction), 영(零) 제약(zero restriction) 및 내러티브 제약(narrative restriction)을 부과하여 미국의 관세 인상과 명확히 구분되는 무역정책 불확실성 충격을 식별하였다.9)<\/sup> 즉, 무역정책 불확실성 상승 충격은 현재 관세율이 단기적으로 고정된 가운데 무역정책에 대한 불확실성 자체의 증가로 VIX가 상승하고 원화 환율이 약세를 나타내는 한편 투자 및 수입이 축소되는 상황에 해당한다. 한편, 모형 추정에 사용된 표본 기간은 1990년 1분기부터 2025년 1분기까지이며, 총관세율을 제외한 모든 변수는 로그 변환하여 사용하였다. VAR 모형의 최대 시차는 BIC(Bayesian Information Criterion)에 따라 2로 설정하였다.
\r\n
\r\n<그림 Ⅳ-2>는 미국 무역정책 불확실성 확대 충격 발생 이후 주요 변수들의 분기별 반응을 나타낸다. 무역정책 불확실성은 일시적으로 크게 확대된 후 점차 소멸되며, 관세율은 불확실성 확대 초기에는 고정되었다가 이후 완만하게 상승하지만, 통계적으로 유의한 수준은 아니므로 관세 충격과는 구분된다. 한국과 미국의 GDP는 별도의 부호제약을 부과하지 않았음(agnostic approach)에도 불구하고 해당 충격에 대해 모두 통계적으로 유의하게 감소하는 것으로 나타났다. 충격 발생 이후 단기적으로는 한국 GDP의 충격반응 중위수가 미국 GDP보다 다소 큰 것으로 나타났으나 두 충격반응함수의 신뢰구간을 고려했을 때 이러한 반응의 차이가 유의하지는 않은 것으로 판단된다.10)<\/sup>
\r\n \r\n
![](\"\/kcmifile\/report_data\/2131\/editor\/RHBxu97GmRKuwVS78Pu8.png\")
<\/div>\r\n\r\n무역정책 불확실성 충격이 발생한 후 2~3개 분기가 지나면 GDP에 대한 부정적 효과는 사라지나, 회복은 점진적인 것으로 나타났다. 무역정책 불확실성 충격에 대한 GDP 반응의 이러한 지속성은 두 가지 요인으로 설명할 수 있다. 첫째, VAR 모형의 시차구조로 인해 <그림 Ⅳ-2>에 나타난 바와 같이 충격 발생 이후 확대된 불확실성이 바로 해소되지 않고 일정 기간 지속된다. 둘째, 불확실성 충격이 일시적이라 하더라도 그 효과는 다양한 경제적 메커니즘을 통해 경제 전반에 점진적으로 파급되며 지속성을 띤다. 구체적으로, 투자의 조정비용이 조정 규모에 따라 비선형적으로 증가하는 특성이 있는 경우, 불확실성이 높은 시기에 투자가 지연되었다가 이후 불확실성이 해소된 뒤 이를 만회하기 위해 투자를 급격히 확대할 경우, 상당한 조정비용이 발생한다. 이에 따라 투자는 점진적으로 회복될 수밖에 없다(Caldara et al., 2020). 또한 해외 유통망 구축 및 브랜드 마케팅과 같은 수출시장 진입에 필요한 매몰비용이 큰 경우, 무역정책 불확실성의 증가는 경쟁력이 낮은 수출기업의 퇴출과 신규 기업의 진입 억제를 초래할 수 있으며, 그 결과 수출 역량의 회복이 장기간 지연될 수 있다(Bernard et al., 2012). 이러한 메커니즘들은 무역정책 불확실성이 단기간에 해소되더라도 경제 회복이 장기간에 걸쳐 완만하게 진행되도록 작용한다.
\r\n \r\n
![](\"\/kcmifile\/report_data\/2131\/editor\/DIPQCIdm18eOZ1d8uIn3.png\")
<\/div>\r\n\r\n<그림 Ⅳ-3>은 트럼프 1기 미중 무역분쟁 시기 동안 무역정책 불확실성 충격이 국내 GDP에 미친 영향에 대한 역사적 분해(historical decomposition) 결과를 보여준다. 2018년 1분기부터 2019년 4분기까지, 미국 무역정책 불확실성 충격은 국내 GDP에 평균적으로 –0.2%의 하락 요인으로 작용한 것으로 분석되었다. 이러한 점은 만약 미국의 무역정책 불확실성 충격이 없었다면, 해당 기간 매 분기 GDP가 평균적으로 0.2% 더 높았을 것임을 의미한다. <그림 Ⅳ-1>에서 나타난 바와 같이 미국 무역정책 불확실성은 실제 관세 부과 조치 이전부터 급등하였으며 미중 무역분쟁 기간 동안 높은 수준을 유지함에 따라 이러한 결과가 나타난 것으로 판단된다.
\r\n
\r\n그렇다면 트럼프 2기 행정부에서 지금과 같은 높은 수준의 무역정책 불확실성이 지속된다면 한국 경제에 미칠 부정적 영향은 어느 정도일까? 중국 및 주요 교역국에 대한 상호관세 유예로 인해 글로벌 무역 갈등이 다소 완화되는 모습을 보이고 있는 반면, 철강에 대한 추가 관세 부과 및 EU에 대한 공세를 강화하는 등 미국의 무역정책 불확실성은 단기간에 해소되기는 어려울 것으로 전망된다. 실제로 IMF는 2025년 4월에 발표한 세계 경제 전망에서 2025~2026년 동안 무역정책 불확실성이 높은 수준을 유지할 것으로 상정한 바 있다. 이에 따라 본 분석에서는 <그림 Ⅳ-4>에서 제시된 바와 같이 2025년 1분기 수준의 무역정책 불확실성이 2026년 4분기까지 지속될 것으로 예상되는 경우와, 조기에 완화되어 2025년 4분기말에는 트럼프의 부상 이전인 2024년 1분기 수준으로 하락하는 경우를 비교하여 무역정책 불확실성의 거시경제적 효과를 추산하였다. 분석 결과 무역정책 불확실성이 높게 지속될 경우 조기 완화되는 경우에 비해 향후 4분기 동안 GDP가 0.5% 하락하는 것으로 나타나, 최근과 같은 높은 불확실성의 경제적 영향이 정량적으로 상당한 것으로 나타났다.
\r\n \r\n
![](\"\/kcmifile\/report_data\/2131\/editor\/AJpnoRXALQT2wJzM8naU.png\")
<\/div>\r\n\r\n
\r\nⅤ. 결론 및 정책적 시사점<\/strong>
\r\n
\r\n최근 미국의 무역정책은 관세 부과 자체를 넘어 불확실성의 확대를 통해 한국 및 세계 경제에 부정적인 영향을 미치고 있다. 이에 본 연구에서는 미국의 관세 인상과 무역정책 불확실성의 거시경제적 효과를 정량적으로 추정하였다. 분석 결과 한국 경제는 관세 부과와 불확실성 확대라는 이중 충격에 의해 1% 수준의 GDP 하락 압력을 받을 수 있는 것으로 평가되었다. 먼저 보편 관세 및 품목별 관세에 따른 직접 효과로 GDP가 0.5% 하락하는 것으로 분석되었다. 또한, 관세 부담이 현실화되지 않더라도 불확실성의 확대는 단순히 이론적인 우려가 아니라 관세 부과와 유사한 수준의 실물경제 충격을 유발할 수 있는 것으로 나타났다. 이는 미국의 무역정책 불확실성이 국내 기업의 투자 결정을 지연시키는 한편 소비 심리를 위축시켜 실질 경제 활동을 제약하기 때문으로 판단된다. 최근 IMF는 2025년 한국의 성장률 전망치를 기존 2.2%(2024년 10월 기준)에서 1.0%(2025년 4월 기준)로 낮추었는데, 이와 같이 단기간에 성장률이 큰 폭으로 하향 조정된 것은 관세 부과 위험과 무역정책 불확실성이 복합적으로 작용한 결과로 해석된다.
\r\n \r\n
![](\"\/kcmifile\/report_data\/2131\/editor\/b3SDqcNR7ZbkHo8j6Sro.png\")
<\/div>\r\n\r\n이러한 경제적 어려움에 대응하기 위해 다음과 같은 두 가지 단기적 정책 방향을 고려할 필요가 있다. 첫 번째로, 무역정책 불확실성이 실물경제에 미치는 영향이 정량적으로 작지 않은 점을 감안하여 미국과의 무역협상을 원만히 타결함으로써 주요 수출품에 대한 관세 부담을 최소화하고 안정적인 통상 환경을 조성하는 것이 이상적이다. 다만, 협상의 시급성이 크다고 하여 성급한 타결을 통해 국가의 핵심 이익을 훼손해서는 안 되며 한국의 산업 경쟁력과 교역구조를 고려한 균형 잡힌 합의여야 한다. 즉, 에너지, 농산물 등 한국의 비주력 분야에서 대미 수입 비중을 늘려 미국과의 무역 불균형을 점진적으로 시정하되, 주요 수출 품목에 대해 여타 수출국 대비 경쟁력 있는 관세율을 확보해야 한다. 특히, 전체 수입 중에서 미국산이 차지하는 비중(2024년 기준)을 살펴보면 LNG 및 원유는 각각 11% 및 17%에 불과하여 에너지 분야에서 대미 수입을 확대할 여지가 큰 것으로 나타났다.
\r\n \r\n
![](\"\/kcmifile\/report_data\/2131\/editor\/vHfdLD1iOizZJZMavj1d.png\")
<\/div>\r\n\r\n\r\n둘째로, 관세와 무역정책 불확실성11)<\/sup>에 따른 경기 둔화가 예상되는 만큼 적극적인 정책 대응이 필요하다. <그림 Ⅴ-2> 우측의 IMF 전망(25. 4월)에 따르면 현재의 경기위축 수준은 2015~2016년 글로벌 제조업 불황기나 2018~2019년 트럼프 1기의 무역전쟁 당시를 크게 상회할 것으로 분석된다. 무역분쟁 장기화로 수요부진이 지속될 경우 잠재성장률이 훼손될 수 있는 만큼, 선제적이고 충분한 규모의 정책 대응이 요구된다. 특히 수출기업들의 설비투자 지연과 고용 축소가 경제 전반의 성장 동력을 약화시킬 가능성이 높아, 이를 상쇄할 수 있는 내수 부양책이 필수적이다. 특히 재정정책 측면에서는 공공투자 확대, 소비 진작을 위한 세제 지원, 그리고 피해 업종에 대한 직접적 지원 방안 등이 종합적으로 검토되어야 한다. 아울러 실물부문에 대한 유동성 지원 등 통화정책 측면에서의 보완도 필요하다. 다행히 중국발 디플레이션 압력과 달러 약세 등의 대외 여건이 국내 정책대응 여력을 확대하는 방향으로 작용하고 있는 만큼 이를 적극 활용하여 보다 과감하고 적극적인 경기 부양책을 추진함으로써 무역 충격의 부정적 영향을 최소화해야 할 것이다.<\/div>\r\n\r\n
1) 석탄 및 석유제품 중간재는 캐나다, 사우디아라비아, 멕시코 등 산유국으로부터의 수입이 큰 비중을 차지한다.
\r\n2) 운송장비(부품 포함)에서 중간재로 사용된 품목은 부품에 해당한다.
\r\n3) 단, 이러한 분석이 미국 무역정책이 유발하는 모든 영향을 반영하는 데에는 한계가 있음을 밝혀 둔다. 즉, 미국이 전 세계를 대상으로 관세를 부과하면서 미국의 총수요가 감소하여 발생하는 부정적 효과, 우리나라의 경쟁국에 고율 관세를 부과하여 한국 제품의 가격 경쟁력이 높아지면서 발생하는 긍정적 효과 등의 추가적인 영향이 있을 수 있다. 아울러 산업연관분석을 통해 관세의 비대칭적 영향(기업별)이나 비선형적 영향 등을 포착하기는 어렵다.
\r\n4) 전체 대중 수출에서 컴퓨터, 전자 및 광학기기와 화학제품, 운송장비 수출액의 비중은 총 72%로 대부분을 차지한다. 분석에서 각 품목은 동일한 산업군의 품목을 생산하는 데 중간재로 사용되고, 대미 수출품의 가격 탄력성은 한국과 동일한 것으로 가정하였다. 품목 분류상 동일한 유형에 속하더라도 세부적인 성격과 가격 탄력성에 차이가 있을 수 있으므로 추정치의 정도에는 다소 한계가 있음을 밝혀 둔다.
\r\n5) 이에 대한 자세한 내용은 Handley & Limão(2022)를 참고하길 바란다.
\r\n6) 해당 지수를 사용한 실증 연구로는 Caldara et al.(2019), Caldara et al.(2020), Boer & Rieth(2024) 등이 있다.
\r\n7) 해당 지수의 구체적인 측정 방법에 대해서는 Caldara et al.(2020)을 참고하길 바란다.
\r\n8) Ⅰ장에서 언급한 게오르기에바 IMF 총재의 발언(“무역정책 불확실성이 말 그대로 차트를 벗어날 정도로 확대”)은 이러한 점을 지적한 것이다.
\r\n9) 부호 제약은 특정 충격 발생 시 경제변수들이 나타내는 반응의 방향(양(+) 또는 음(-))에 제약을 부과하여 해당 충격을 식별하는 방법이며, 영 제약은 특정 충격이 어떤 변수에 영향을 미치지 않는다고 가정하여 충격을 구분하는 방법이다. 충격 식별에 사용된 기본 제약 조건은 <부록 2>에 제시하였으며 아울러 대안적 부호식별 방법에 대해서는 <부록 3>을 참고하기 바란다.
\r\n10) 한미 간 GDP 충격반응의 차이가 유의하지 않더라도 한국이 다소 큰 반응을 보이는 것은 무역정책 불확실성에 민감한 설비투자와 수출의 GDP 비중이 한국이 더 높기 때문으로 해석된다.
\r\n11) 한미 무역협상이 성공적으로 타결되더라도 미국의 대중국 무역정책 불확실성이 여전히 남아, 그에 따른 경기 둔화 우려가 잔존할 수 있다.
\r\n12) 2024년 평균 원\/달러 환율을 기준으로 계산하였는데, 환율 적용 없이 달러 기준으로 추정하더라도 결과에는 큰 차이가 없다.
\r\n13) 100만달러 미만 품목의 수출 총액은 전체 대미 수출액의 4% 정도이므로 해당 품목을 제외하더라도 결과에 큰 영향을 미치지 않을 것으로 판단된다.
\r\n14) 이진면 외(2017)의 <표 4-13>에 제시된 OLS, FMOLS, ARDL 추정치의 평균이다.
\r\n
\r\n
\r\n참고문헌<\/strong>
\r\n
\r\n김남현, 2018, 미국 경제정책 불확실성이 국내 경제변수에 미치는 영향, 경제학연구 66(4), 93-132.
\r\n김준형, 2022, 대외 충격이 국내 실물경제에 미치는 영향: 러시아 지정학적 위험과 미 통화정책 불확실성을 중심으로, KDI 정책연구시리즈 2022-05.
\r\n이진면ㆍ김바우ㆍ김정현, 2017, 『세부품목단위 수출수요의 가격탄력성 추정에 관한 연구』, 산업연구원 연구자료 2017-31.
\r\n정영호ㆍ김준성ㆍ강지원, 2024, 『OECD 세계산업연관표(ICIO)를 이용한 대중국 무역 특징 분석』, 한국은행 국민계정리뷰.
\r\n최남석, 2018, 『미국의 수입규제 조치가 우리나라 산업에 미치는 경제적 파급효과 분석』, 국회예산정책처 2018년도 연구용역 보고서.
\r\n한국은행, 2025. 4. 17, 통화정책방향 관련 총재 기자간담회.
\r\nAntolin-Diaz, J. Rubio-Ramirez, J., 2018, Narrative Sign Restrictions for SVARs, American Economic Review 108(10), 2802–29.
\r\nBenguria, F., Choi, J., Swenson, D.L., Xu, M.J., 2022, Anxiety or pain? The impact of tariffs and uncertainty on Chinese firms in the trade war, Journal of International Economics 137, 103608.
\r\nBernanke, B.S., 1983, Irreversibility, uncertainty, and cyclical investment, The Quarterly Journal of Economics 98(1), 85-106.
\r\nBernard, A.B., Jensen, J.B., Redding, S.J., Schott, P.K., 2012, The empirics of firm heterogeneity and international trade. Annual Review of Economics 4(1), 283-313.
\r\nBloom, N., 2009, The impact of uncertainty shocks, Econometrica 77(3), 623-685.
\r\nBloom, N., 2014, Fluctuations in uncertainty, Journal of Economic Perspectives 28(2), 153-176.
\r\nBloom, N., Floetotto, M., Jaimovich, N., Saporta‐Eksten, I., Terry, S.J., 2018, Really uncertain business cycles, Econometrica 86(3), 1031-1065.
\r\nBoer, L., Rieth, M., 2024, The macroeconomic consequences of import tariffs and trade policy uncertainty, International Monetary Fund.
\r\nCaldara, D., Iacoviello, M., Molligo, P., Prestipino, A., Raffo, A., 2019, Does trade policy uncertainty affect global economic activity? FEDS Notes, 2019. 9. 4.
\r\nCaldara, D., Iacoviello, M., Molligo, P., Prestipino, A., Raffo, A., 2020, The economic effects of trade policy uncertainty, Journal of Monetary Economics 109, 38-59.
\r\nCrowley, M., Meng, N., Song, H., 2018, Tariff scares: Trade policy uncertainty and foreign market entry by Chinese firms, Journal of International Economics 114, 96-115.
\r\nGeorgieva, K., 2025. 4. 17, Toward a better balanced and more resilient world economy, Speech at the 2025 IMF Spring Meetings.
\r\nGulen, H., Ion, M., 2016, Policy uncertainty and corporate investment, The Review of Financial Studies 29(3), 523-564.
\r\nHandley, K., 2014, Exporting under trade policy uncertainty: Theory and evidence, Journal of international Economics 94(1), 50-66.
\r\nHandley, K., Limão, N., 2017, Policy uncertainty, trade, and welfare: Theory and evidence for China and the United States, American Economic Review 107(9), 2731-2783.
\r\nHandley, K., Limão, N, 2022, Trade policy uncertainty, Annual Review of Economics 14(1), 363-395.
\r\nHusted, L., Rogers, J., Sun, B., 2020, Monetary policy uncertainty, Journal of Monetary Economics 115, 20-36.
\r\nKrugman, 2025. 4. 13, The Trump tariffs just got even worse, available at
\r\nhttps:\/\/paulkrugman.substack.com\/p\/the-trump-tariffs-just-got-even-worse.
\r\n
\r\n
\r\n<부록 1> 미국 관세 부과의 영향 분석<\/strong>
\r\n
\r\n미국의 관세 부과로 인한 영향은 최근(2025년 4월말) 각 대미 수출품에 대한 관세율을 품목별로 적용하여 분석하였다. 우리나라의 대미 수출 가운데, 자동차 및 관련 부품과 철강 및 알루미늄 제품에는 25%, 그 외 여타 품목에는 10%의 관세가 적용된다. 그리고 관세로 인한 품목별 수출액12)<\/sup> 변화는 해당 관세율과 가격 탄력성을 이용하여 계산된다. 이렇게 구한 품목별 수출액 변화에 산업연관표(2022년 연장표)에서 품목별로 산출된 부가가치 유발계수를 곱함으로써 각 품목을 통해 파급되는 부가가치의 변화를 추정할 수 있다.
\r\n
\r\n단, 산업연관표의 품목은 자체적인 IO코드, 무역협회의 품목은 관세청의 HS코드 등 별도 체계로 분류되기 때문에 품목 분류를 일치시키는 작업이 필요하다. 이 과정에서는 한국은행 경제통계시스템(ECOS)에 수록된 IO코드(4자리)와 HS코드(6자리) 대조표를 이용하여 무역협회의 수출 품목을 IO코드 기준으로 재분류하였다. 무역협회의 품목별 수출액 자료는 2024년을 기준으로 하되 수출액이 100만 달러 미만인 품목은 제외하였다.13)<\/sup>
\r\n
\r\n수출품의 가격 탄력성은 이진면 외(2017)14)<\/sup>와 최남석(2018)의 추정치를 각각 활용하였다. 단, 최남석(2018)의 추정치는 국내 8대 제조업(자동차, 기계, 철강, 전기전자, 석유화학, 섬유, 조선, 항공기) 수출품만 존재하여 이외 품목에 대해서는 이진면 외(2017)의 추정치를 적용하였다. 본문에서 제시한 부가가치 변화는 두 추정치에서 구한 수출액 변화로 산출한 평균에 해당한다.
\r\n
\r\n
\r\n<부록 2> 미국 무역정책 불확실성 충격의 식별<\/strong>
\r\n
\r\n본 고에서는 부호제약, 영 제약 및 내러티브 제약을 부과하여 미국의 무역정책 불확실성 충격을 식별하였다. 부호 제약 및 영 제약 조건은 경제이론 및 기존 실증연구의 결과를 바탕으로 <부록 표 1>에 제시된 바와 같이 정의하였다. 먼저, 무역정책 불확실성 충격의 경우, 충격 발생 이후 미국의 무역정책 불확실성 지수는 증가하지만 총관세율은 단기적으로 변하지 않는 상황을 상정하였다. 이와 함께, 충격 이후 미국의 수입과 투자는 감소하고, VIX는 상승하며, 원화 실효환율은 하락(즉, 원화 약세)하는 것으로 가정하였다. 무역정책 불확실성 충격의 효과를 정확히 분리하기 위해 관세 충격과 함께 무역과 무관한 공급 및 수요 충격 또한 함께 명시적으로 고려하였다. 미국의 관세 충격은 총관세율이 상승하거나 지금 당장의 무역정책 불확실성에는 변화가 없는 경우를 상정하였으며, Boer & Rieth(2024)의 분석을 바탕으로 미국의 물가는 오르고 수입은 감소한다고 가정하였다. 관세율과 무관한 공급 충격은 미국의 GDP는 증가하나 물가는 하락하며, 미국 관세율에는 변화가 없는 경우를 상정하였다. 마지막으로, 무역정책 불확실성과 무관한 수요 충격은 미국 GDP, 물가, 수입이 모두 증가하면서 미국의 무역정책 불확실성에는 변화가 없는 충격으로 설정하였다.
\r\n \r\n
![](\"\/kcmifile\/report_data\/2131\/editor\/7S9WLVYktarumKbrHNvi.png\")
<\/div>\r\n\r\n위에서 논의한 부호 제약 및 영 제약 조건에 더하여, 내러티브 제약은 특정 시점에 대한 충격의 존재 여부 및 기여도에 대한 사전 지식을 결합하여 식별된 충격의 허용 집합을 현저히 축소함으로써 추정 불확실성을 줄이고 더욱 정교한 식별을 가능하게 한다(Antolin-Diaz & Rubio-Ramirez, 2018). 해당 조건은 <부록 표 2>에 제시되어 있다.
\r\n \r\n
![](\"\/kcmifile\/report_data\/2131\/editor\/jrxFn6nEt2f5vbvI6f7t.png\")
<\/div>\r\n\r\n
\r\n<부록 3> 대안적 분석: 변수 구성 및 부호제약 변경<\/strong>
\r\n
\r\n본 고에서는 본문에서 제시한 추정 방법 외에도, 변수 구성 및 충격 식별 조건을 변경하여 대안 분석을 수행하였다. 이 대안 분석에서의 변수 구성 및 부호제약 조건은 <부록 표 3>에 제시된 바와 같이 설정하였다. 먼저, 미국 무역정책 불확실성 충격은 미국 무역정책 불확실성 지수를 증가시키되, 총관세율에는 영향을 미치지 않는 것으로 가정하였다. 또한 Boer & Rieth(2024)의 분석에 근거하여, 해당 충격은 미국의 수입을 감소시키고 미국 소비자물가지수를 증가시키는 것으로 상정하였다. 아울러, Caldara et al.(2019)의 연구 결과에 기반하여, 미국 무역정책 불확실성의 확대는 국내 GDP 감소를 수반한다고 가정하였다.
\r\n
\r\n한편, 미국 관세 충격은 미국의 총관세율이 상승하는 것으로 정의하였으며, 그 외 미국 내 주요 경제변수들의 반응은 Boer & Rieth(2024)의 분석 방법 및 결과를 바탕으로 설정하였다. 추가적으로, 미국 관세 인상 충격 이후 국내 GDP와 수출은 감소한다고 가정하였다.
\r\n \r\n
![](\"\/kcmifile\/report_data\/2131\/editor\/B4qMkq8pkMjxEYEoGECX.png\")
<\/div>\r\n\r\n이러한 제약조건을 바탕으로 충격반응함수와 역사적 분해를 추정한 결과, 미국 무역정책 불확실성 확대 충격에 대해 국내 GDP와 수출의 반응은 기본 분석 결과와 유사한 모습을 보이면서 통계적으로 유의한 것으로 나타났다. 역사적 분해 결과 역시 정량적으로 유사한 결과를 보였다.","report_pdf_download_link":"\/common\/downloadw.php?fid=28177&fgu=002002&fty=004003","report_subject_name":"거시금융"},{"report_no":"2102","report_type_name":"이슈보고서","img_src":"\/kcmifile\/report_data\/2102\/reportpic_2102.jpg","report_title":"국고채 만기 장기화의 배경과 효율적 관리를 위한 시사점","report_num":"[25-10]","author":"연구위원 장보성 외","pub_date":"2025. 05. 22","summary":"최근 십여 년 동안 30년물을 중심으로 초장기 국고채 발행이 빠르게 확대되면서 국고채의 평균 만기는 2014년 7.1년에서 2024년 13.2년으로 크게 증가하였다. 이와 같이 국고채 만기가 장기화된 배경 중 하나로 제도 변화에 수반된 보험업권의 초장기채 수요 증가를 들 수 있다. IFRS17과 K-ICS 도입으로 부채의 시가 평가가 시행되면서 보험사들의 자산ㆍ부채 듀레이션 갭 관리 필요성이 높아졌다. 이에 따라 보험사들은 초장기 국고채 매입을 지속하면서 자산의 듀레이션을 확대해 온 것으로 보인다. 아울러 국내 채권시장에서 초장기물의 공급원이 매우 제한되어 있다는 구조적인 요인도 또 다른 배경이라 할 수 있다. 만기 20년 이상 채권의 경우, 국고채를 제외한 여타 유형의 발행 규모는 미미한 수준에 머물러 있다. 따라서 초장기채 수요가 국고채 위주로 형성되어 정부가 초장기 국고채 발행을 통해 낮은 비용으로 자금을 조달할 수 있는 여건이 조성되었다.
\r\n
\r\n최근과 같은 발행 비중이 유지된다면, 2030년대 중반까지 국고채의 평균 만기가 추가로 증가하고, 전체 국고채 잔액에서 초장기채 경과물이 절반을 넘어서는 가운데 절대 규모도 현재의 2배 수준에 이를 것으로 분석된다. 초장기 국고채는 경과물로 전환될 때 유동성이 급격히 저하된다는 특징이 있기 때문에 이와 같이 경과물이 누증되는 상황은 국고채시장의 유동성에 부정적으로 작용할 수 있다.
\r\n
\r\n이상의 분석 결과를 고려할 때 향후 국고채시장은 다음과 같은 방향으로 운영되어야 할 것으로 생각된다. 먼저, 초장기채 경과물의 유동성에 대한 모니터링을 강화하고 시장 기능을 제고해 나가야 할 것이다. 다음으로 재정 관리 측면에서 국고채 만기를 효율적으로 분산하는 것이 필요하다. 단, 관련 정책 수단(조기상환 및 교환)의 실효성 있는 활용을 위해서는 국가재정법 개정을 통해 국채 발행 한도를 순증액 기준으로 전환하는 것이 시급하다. 마지막으로 초장기물에 대한 발행 집중도를 중장기적으로 완화하는 한편, 그러한 조정 과정의 일환으로 만기 1년 이하의 단기 국고채 도입을 검토할 필요가 있다. ","content":"Ⅰ. 논의 배경<\/strong>
\r\n
\r\n경제 성장세 둔화, 고령화 등으로 재정의 역할이 확대되면서 국채 발행을 통한 정부의 자금조달 규모가 지속적으로 늘어나고 있다. 2025년 현재 원화 채권시장에서 국채는 국고채, 재정증권, 국민주택채권, 개인투자용 국채, 원화 외평채의 5가지 종류로 발행되고 있는데, 이 중 국고채의 발행잔액 비중이 93%(2024년말 기준)로 재정지출을 위한 정부의 자금조달은 실질적으로 국고채를 통해 이루어지고 있다.1)<\/sup> 정부의 세입ㆍ세출에서 사회보장기금 수지를 제외한 관리재정수지 적자 비율(GDP대비)이 확대되는 추세를 보이고 있는데, 이에 따라 국고채 발행액도 증가세가 이어지는 모습이다(<표 Ⅰ-1>). \r\n
\r\n
![](\"\/kcmifile\/report_data\/2102\/editor\/TUvrzQpn2rKvrQApZaEd.png\")
<\/div>\r\n\r\n국가채무의 대부분이 국고채로 구성2)<\/sup>된 가운데 국고채에 대한 관심은 주로 발행액, 발행잔액과 같은 총량적인 측면에 집중되어 왔다. 물론 안정적인 재정 운용을 위해 총량 관리가 중요하지만, 효율적인 발행 및 상환, 원활한 시장 기능을 위해 연물별 비중, 만기 구조 등 구성에도 관심을 기울일 필요가 있다. 일찍이 국채시장이 활성화된 주요국들은 국채 만기 선택과 관련하여 편익ㆍ비용 간 상충관계, 국채시장 외부와의 연계성 등 다양한 측면에 대해 논의하고 효율적인 운영 방안을 모색해 왔다.3)<\/sup> 우리나라의 경우 최근 십여 년간 초장기 국고채 발행이 괄목할 만한 증가세를 보이면서 국고채의 만기가 크게 늘어나고 있지만 이와 관련된 연구는 아직 미흡한 실정이다.
\r\n
\r\n앞으로도 국고채 발행이 지속적으로 증가할 것을 고려할 때, 국고채 만기 변화의 배경과 향후 위험 요인에 대한 분석은 효과적인 장기 관리 방향을 모색하는 데 중요한 의미를 갖는다. 이에 본 보고서는 국내 금융산업의 제도적 변화, 주요 국고채 투자자의 특성, 수급 여건 등을 중심으로 주요 요인들이 국고채 만기의 장기화에 미친 영향을 분석한다. 이와 함께 향후 국고채 만기 구조를 전망ㆍ평가함으로써 효율적인 국고채시장 관리를 위한 시사점을 도출하고자 한다.
\r\n
\r\n본 보고서의 구성은 다음과 같다. 먼저 Ⅱ장에서는 국고채 만기 구조 현황을 살펴보고 주요국과 국채 잔존만기 추이를 비교해 본다. 또한 주요 기관투자자의 초장기물 투자수요, 국내 채권시장의 초장기물 공급 현황 등이 어떻게 연계되어 국고채 만기의 장기화로 이어졌는지 분석한다. Ⅲ장에서는 향후 국고채 발행 시나리오를 고려하여 장기적인 국고채 만기 구조를 전망한다. 마지막 Ⅳ장에서는 분석 내용을 바탕으로 향후 국고채 관리에 대한 시사점을 제시하고자 한다.
\r\n
\r\n
\r\nⅡ. 국고채 만기 구조 현황 및 변화 배경<\/strong>
\r\n
\r\n본 장에서는 국내 채권시장의 수급 여건이 국고채 초장기물 발행에 미친 영향을 중심으로 국고채 만기 변화를 분석한다. 먼저 초장기물 발행 증가에 따른 국고채 만기 장기화를 살펴본 후, 이러한 변화 배경과 관련하여 보험사의 제도 변화로 인한 초장기물의 수요 증가와 국고채 이외 초장기물의 공급이 매우 제한적인 국내 채권시장 상황에 대해 논의한다.
\r\n
\r\n1. 국고채 만기 구조 현황
\r\n
\r\n최근 십여 년 동안 국고채 발행의 가장 큰 특징은 30년물을 중심으로 발행이 크게 늘어났다는 것이다. 30년물은 다른 연물에 비해 도입 시기(2012년 9월)가 늦은 편이지만 도입 이후에는 연물 중 발행 증가세가 가장 빠른 모습을 나타내고 있다. 도입 초기인 2013~2015년 30년물의 발행 비중은 10% 내외에 그쳤으나 이후 지속적으로 확대되면서 2021년부터 가장 큰 비중을 차지하고 있으며, 2024년에는 전체 국고채 발행의 30.2%가 30년물로 발행되었다.
\r\n
\r\n그 결과 잔존만기가 매우 긴 국고채 발행잔액이 대규모로 증가하였다(<그림 Ⅱ-1>). 2014년말 대비 2024년말 국고채 발행잔액은 총 609조원 늘어났는데, 그 중 약 절반(47.9%)에 해당하는 291조원이 30년물에 해당하는 잔존만기 20~30년의 증가분이다. 이러한 초장기물의 증가세는 잔존만기별 발행잔액 증가율을 비교할 때 더 두드러진다. 최근 10년간 잔존만기 20~30년 구간의 연평균 발행잔액 증가율은 31.0%에 달하는데, 다른 잔존만기의 증가율이 한 자릿수에 그친 것과 크게 대비된다(<그림 Ⅱ-2>).\r\n
\r\n
![](\"\/kcmifile\/report_data\/2102\/editor\/yVQKwionRBem4isb1o0O.png\")
<\/div>\r\n\r\n이에 따라 국고채의 만기가 빠르게 장기화되는 모습이다. <표 Ⅱ-1>은 2014년부터 2024년까지 주요국 국채(우리나라는 국고채 기준)의 평균 잔존만기를 비교하고 있다. 다른 나라의 경우 최근 10년 동안 평균 잔존만기의 변동폭이 2년 이하에 그치며 만기 구조의 큰 변화가 없었음을 시사한다. 반면 우리나라 국고채는 앞서 살펴본 바와 같이 초장기물 발행이 대폭 증가하면서 평균 잔존만기가 2014년 7.1년에서 2024년에는 13.2년으로 6년 이상 늘어나며 주요국 대비 변동폭이 크다는 점을 확인할 수 있다.\r\n
\r\n
![](\"\/kcmifile\/report_data\/2102\/editor\/Ypa3hBbIYJw58tLRkVc0.png\")
<\/div>\r\n\r\n2. 국고채 만기 구조 변화 배경
\r\n
\r\n국고채 초장기물 발행이 큰 폭으로 늘어났음에도 불구하고 시장에서 원활히 소화된 것은 보험사를 중심으로 초장기물에 대한 수요가 크게 높아진 데 기인한다. 그리고 그 주요한 배경으로는 보험산업의 제도 변화를 들 수 있다. 기존 회계기준(IFRS4)에서 보험사들은 부채를 원가로 평가하였는데, 새로운 회계기준(IFRS17) 및 신지급여력제도(K-ICS)가 도입되면서 2023년부터는 현재시점의 할인율을 적용하여 시가로 평가하게 되었다.4)<\/sup> 일반적으로 보험계약이 장기로 이루어지는 특성으로 인해 보험사는 다른 금융기관에 비해 부채 듀레이션이 매우 긴 구조를 갖는다. 자산ㆍ부채 간 듀레이션 차이가 큰 보험사는 시장금리 변동에 따른 자본변동성 및 지급여력비율의 민감도가 높아지게 되므로 보험사는 초장기물에 대한 투자 확대를 통해 금리위험을 관리할 필요성이 높아진다.5)<\/sup>
\r\n
\r\n주요 기관투자자의 채권 거래를 살펴보면, 보험사가 국고채 초장기물을 대규모로 매수한 것을 확인할 수 있다. <그림 Ⅱ-3>은 2013년 이후 잔존만기가 20년을 넘어서는 국고채에 대한 장외 유통시장에서의 누적 순매수 규모를 투자자별로 비교하고 있다.6)<\/sup> 2013~2024년중 보험사의 잔존만기 20년 초과 국고채 순매수 규모는 229.4조원에 달하는데, 이는 같은 기간 중 보험사 다음으로 순매수 규모가 컸던 기금 및 공제(53.5조원), 외국인(51.1조원), 자산운용(14.1조원)에 비해 압도적으로 큰 규모이다.
\r\n
\r\n이러한 초장기 국고채 투자를 통해 보험사는 자산 듀레이션 확대의 효과를 얻을 수 있었다. <그림 Ⅱ-4>는 보험사의 잔존만기별 국고채 보유 규모(장외채권 잔고 기준) 추이를 나타내는데 국고채 초장기물 발행이 늘어난 이후 보험사의 국고채 보유도 초장기물을 중심으로 증가했음을 보여준다.7)<\/sup>\r\n\r\n
\r\n
![](\"\/kcmifile\/report_data\/2102\/editor\/pq3V8ThojJ0gKx5GuFPf.png\")
<\/div>\r\n\r\n다만, 2021~2022년중 58.2조원을 기록했던 보험사의 초장기물(잔존만기 20년 초과) 순매수 규모가 2023~2024년중에는 36.2조원으로 낮아지면서 최근 보험사의 순매수세가 다소 약화된 것으로 보일 수 있다.8)<\/sup> 그러나 장외 파생상품인 본드 포워드의 활용도가 높아지는 추이를 고려할 때 보험사의 초장기물 수요가 여전히 이어지고 있는 것으로 판단된다.9)<\/sup> <그림 Ⅱ-5>는 2024년 9월말 기준 자산규모 상위 5개 생명보험사와 손해보험사의 본드 포워드 미결제약정액의 합산 추이를 나타내는데10)<\/sup> 해당 보험사들의 본드 포워드 잔액이 빠르게 증가하는 모습을 보인다. 아울러 최근 외국인의 국고채 초장기물 보유 규모가 늘어난 것을 확인할 수 있는데, 이는 상당 부분 보험사의 본드 포워드 수요와 연결되었을 것으로 추정된다.11)<\/sup>
\r\n
\r\n한편, 30년 국채선물이 도입되면 보험사가 금리위험을 관리하는 데 있어 국채선물의 활용도가 높아져 국고채 초장기물에 대한 수요가 완화될 것으로 기대되었다(노건엽ㆍ진옥희, 2022). 그러나 보험사의 파생상품 거래한도가 폐지된 가운데12)<\/sup> 30년 국채선물 시장이 2024년 2월 개장했음에도 불구하고 보험사의 초장기 국채선물 활용은 저조한 수준에 그치고 있다(<그림 Ⅱ-6>). 보험사의 금리위험 관리 활동이 크게 변하지 않고 현재와 같이 채권 현물시장과 본드 포워드 시장을 중심으로 투자를 이어가는 경우 국고채 초장기물에 대한 수요가 지속될 전망이다.\r\n\r\n
\r\n
![](\"\/kcmifile\/report_data\/2102\/editor\/BmoeQyMivHqA2CUz4NIh.png\")
<\/div>\r\n\r\n보험사의 초장기물 수요 증대와 함께 국고채 이외에 초장기물 공급이 매우 제한적인 국내 채권시장의 구조적 요인도 국고채 만기 장기화의 배경이다. <표 Ⅱ-2>는 2010~2024년중 원화 채권시장에서 발행된 만기 20년 이상 채권 현황을 종류별로 정리하고 있다.13)<\/sup> 표를 통해 2010년 이후 만기 20년 이상으로 발행된 채권 중 대부분(88.1%)이 국고채인 것을 확인할 수 있다. 국고채 이외의 초장기물도 공기업이 발행하는 특수채가 대부분이며, 민간 부문이 발행하는 초장기 채권은 거의 없다.14)<\/sup> 이러한 모습들은 국내 채권시장에서 초장기물의 안정적인 공급이 실질적으로 국고채를 통해서 이루어짐을 보여주고 있다.\r\n\r\n
\r\n
![](\"\/kcmifile\/report_data\/2102\/editor\/UswI7fXJ6s00sjPNNUFB.png\")
<\/div>\r\n\r\n우리나라는 초장기 국고채 공급이 크게 늘어났음에도 불구하고 초장기물에 대한 투자수요가 지속되면서 국고채 30년물 수익률이 매우 낮은 수준을 지속하고 있다. <그림 Ⅱ-7>(A)는 2024년중 주요국 국채의 30년물과 10년물 수익률 차이(일평균 기준)를 비교하고 있다. 채권 수익률은 통상적으로 만기가 길수록 높아지기 때문에 주요국에서는 30년물 수익률이 10년물 수익률을 상회하는 모습을 보인다. 이에 반해 우리나라에서는 오히려 30년물이 10년물보다 수익률이 낮은 점이 특징적이다.15)<\/sup> 아울러 2024년만이 아닌 2014년 이후 장기 시계열을 비교해 보더라도, 우리나라의 30년물과 10년물 간 수익률 차이는 대부분의 기간에서 주요국에 비해 낮은 수준을 보이고 있다(<그림 Ⅱ-7>(B)). 이처럼 초장기물 발행금리가 낮은 수준을 지속함에 따라 정부도 낮은 비용으로 중장기 재정자금을 안정적으로 조달할 수 있는 초장기물 발행을 확대할 유인이 높아지게 되었다.\r\n\r\n
\r\n
![](\"\/kcmifile\/report_data\/2102\/editor\/Xw8R67Gx0EOF6Bf3AGJK.png\")
<\/div>\r\n\r\n
\r\nⅢ. 국고채 만기 구조 전망 및 평가<\/strong>
\r\n
\r\n본 장에서는 시나리오 분석을 바탕으로 장기적인 국고채 만기 구조 변화에 대해 전망하고자 한다. 여기에서는 최근의 만기별 발행 비중이 유지되는 것으로 전제하여 국고채 발행 규모 시나리오별로 결과를 산출한다. 이를 바탕으로 전반적인 국고채의 평균 만기, 시점별 분포와 함께 초장기채 경과물(off-the-run)의 누적 상황에 초점을 맞추어 논의하도록 하겠다.16)<\/sup>
\r\n
\r\n1. 시나리오
\r\n
\r\n본 장의 분석은 최근과 같은 만기별 발행 비중이 지속될 때의 결과에 대해 전망ㆍ평가하는 데 그 목적이 있다. 이에 따라 만기별 국고채 발행 비중은 <표 Ⅲ-1>의 좌측 열과 같이 2021~2024년 평균 수준으로 발행되는 것으로 가정17)<\/sup>하였다. 참고로 <표 Ⅲ-1>의 우측 열은 정부의 만기물별 2025년 발행 계획을 나타내고 있는데, 단기에 한정된 정보18)<\/sup>이기는 하지만 분석에서 적용된 비중과 크게 다르지 않다.\r\n\r\n
\r\n
![](\"\/kcmifile\/report_data\/2102\/editor\/yIYea7ARYAC6xZKWox7e.png\")
<\/div>\r\n\r\n한편, 만기별 발행 비중뿐 아니라 발행 규모 자체도 만기 구조에 영향을 주게 되는데, 이에 대해서는 세 가지의 시나리오를 상정하였다. 첫 번째 시나리오는 국회예산정책처(이하 ‘NABO’)의 국가채무 비율 증가 추세에 따라 발행액이 증가하는 경우(S1)19)<\/sup>, 두 번째는 명목 GDP 성장률 시나리오를 따라 발행액이 증가하는 경우(S2), 마지막은 연간 4%씩 발행액이 증가하는 경우(S3)를 가정하였다. 이 중 시나리오 S1과 S2는 GDP 성장률에 연동되어 있어 별도의 가정이 필요하다. 물가상승률은 2%로, 성장률은 잠재성장률이 2025년의 2.0%에서 2050년 0.5%20)<\/sup>까지 점진적으로 낮아지는 것으로 하여 그 추이21)<\/sup>를 설정하였다. 다만, 각 시나리오에서는 만기분산 및 유동성 제고 등을 위해 활용되는 국고채 조기상환과 교환은 별도로 고려하지 않았다.
\r\n
\r\n2. 전망 및 평가
\r\n
\r\n본 절에서는 3개의 시나리오에 따라 산출한 국고채의 만기와 잔액 분포(만기 구조) 등 주요 결과에 대해 살펴보도록 하겠다. 먼저 <그림 Ⅲ-1>은 앞서 가정한 만기별 비중에 따라 2050년까지 국고채 발행이 지속되는 경우의 평균 만기를 시나리오별로 나타내고 있다. 그림에서 S1~S3로 표시된 시계열을 보면, 일부 등락이 존재하기는 하지만 국고채의 평균 만기는 당분간 증가하는 경향을 보이면서 2033년에 정점에 이르는 것으로 나타난다. 각 시나리오에서 2033년의 평균 만기는 14.2년 내외로 2024년말(13.2년)보다 약 1년 더 증가하는 것으로 분석된다. 이후에는 점차 감소하면서 13년 중후반 수준으로 수렴하는 모습을 보인다. \r\n
\r\n
![](\"\/kcmifile\/report_data\/2102\/editor\/2dF1hzzaoIOaONBGq303.png\")
<\/div>\r\n\r\n최근과 같은 발행 기조가 이어진다면 국고채의 평균 만기가 높은 수준을 유지할 것이라는 점은 일견 자명한 결과로 볼 수도 있다. 하지만, 향후 10년 가까이 평균 만기가 증가세를 나타낼 것으로 예상된다는 점에는 주목할 필요가 있다. 이는 해당 기간 동안 보험사와 같이 자산 만기를 적극 확대하려는 수요가 뒷받침되어야 초장기채 공급 물량이 시장에서 순조롭게 소화될 수 있다는 점을 의미한다.
\r\n
\r\n다음으로는 <그림 Ⅲ-2>를 통해 만기별 발행잔액 변화에 대해 보다 세부적으로 살펴보고자 한다. 그림은 NABO의 국가채무 비율 변화 추이에 따라 총발행액이 증가할 때(S1)22)<\/sup> 2024년말부터 2045년까지 10년 단위로 시점별 국고채 만기 구조를 제시하고 있다. 2024년은 잔존만기별 발행잔액 비중이 다소 불규칙한 모습이지만, 시간이 경과함에 따라 실제 발행물의 만기인 10ㆍ20ㆍ30ㆍ50년을 첨점으로 하는 분포를 나타낸다. 그리고 2045년의 분포를 보면 경과물이 누적되면서 잔존만기 10년부터 20년, 20년부터 30년, 30년부터 50년까지의 각 구간에서 잔액 비중이 단조 증가하는 형태를 띠고 있다. 또한 잔존만기 10년 초과부터 30년 미만까지의 잔액이 상당한 비중을 차지하면서 잔존만기 측면에서도 초장기인 경과물의 누적이 심화됨을 나타내고 있다. \r\n\r\n
\r\n
![](\"\/kcmifile\/report_data\/2102\/editor\/L2RwIyqjscvr4P0mdcsL.png\")
<\/div>\r\n\r\n아울러, 위와 같이 잔존만기 10년 이상의 경과물이 누적될 뿐만 아니라 전반적으로도 초장기채 경과물이 상당한 비중을 차지할 것으로 분석된다. 이는 <그림 Ⅲ-3>을 통해 구체적으로 확인할 수 있다. 그림에 제시된 막대 그래프는 전체 국고채 대비 초장기채 경과물의 발행잔액 비중 추이를 나타내고 있다. 동 경과물은 발행 후 1년이 지나 경과물23)<\/sup>로 전환된 것으로, 해당 비중은 일부 증감을 보이기도 하지만 대체로 2050년까지 상승하는 모습을 보인다. 그 결과, 초장기채 경과물의 비중은 2024년말 47%에서 2050년 약 61~62%로 15%p 내외 커지는 것으로 분석된다.
\r\n
\r\n마지막으로 규모 측면에서 초장기채 경과물이 당분간 가파르게 증가할 것이라는 점에도 유의할 필요가 있다. <그림 Ⅲ-3>의 선 그래프는 시나리오별 초장기 국고채 경과물의 잔액을 나타내고 있는데 해당 잔액은 2030년 초까지 연평균 약 10% 늘어나며 빠른 증가세를 나타낸다. 이에 따라 2032년(S1) 또는 2033년(S2, S3)에는 초장기채 경과물 잔액이 2025년의 2배 수준을 넘어설 것으로 보인다.\r\n
\r\n
![](\"\/kcmifile\/report_data\/2102\/editor\/Ep1TTDo428YSfg8aUqP1.png\")
<\/div>\r\n\r\n이상의 결과를 요약하면, 2030년대 중반까지는 국고채의 평균 만기가 증가하는 가운데, 초장기채 경과물의 비중이 커지고 그 규모도 빠르게 늘어나는 상황이 지속될 것으로 분석된다. 이와 같이 초장기 국고채 경과물이 누증되는 상황은 전반적인 국고채시장의 유동성 측면에서 부정적으로 작용할 수 있다. 초장기 국고채는 경과물로 전환될 때 유동성이 급격히 저하된다는 특징이 있다.24)<\/sup> 이에 따라 국고채시장의 양적인 확대에도 불구하고 초장기채 경과물이 크게 증가하면서 유동성이 구조적으로 하락할 우려가 있다.
\r\n
\r\n
\r\nⅣ. 향후 국고채 관리에 대한 시사점<\/strong>
\r\n
\r\n본 장에서는 위에서 분석한 내용을 바탕으로 효율적인 국고채 관리 방향에 대해 세 가지 측면에서 시사점을 제시한다. 먼저 시장 기능 측면에서 경과물 발행잔액 증가에 따른 유동성 관리에 대해 논의하고, 다음으로 정부의 안정적인 재정 관리 측면에 초점을 맞춰 만기 분산 관리에 대한 시사점을 제시한다. 마지막으로 중장기적인 시계에서 국고채 수요 변화에 대응할 필요성을 바탕으로 초장기물에 대한 발행 집중도 완화에 대해 논의한다. 발행 추이를 고려하면, 유동성 및 만기 분산 관리의 주요 대상도 초장기채일 것으로 예상할 수 있는데, 본 장에서는 원론적인 추론보다는 구체적인 필요성에 대해 상술하고자 한다.
\r\n
\r\n참고로 유동성 관리와 만기 분산 관리는 그 목적이 서로 다르지만, 정부는 각 목적에 부합하는 종목에 대해 조기상환(buy-back)과 교환을 공통적으로 활용할 수 있다.25)<\/sup> 다만, 이 수단들을 활용하는 데 있어 일차적으로는 그 사회적 편익이 정부의 재정 부담보다 커야 한다는 조건이 충족될 필요가 있다. 특히, 조기상환이나 교환을 통해 이자 비용이 높은 기 발행물을 비용이 낮은 신규 발행물로 교체할 수 있는 경우, 재정 부담을 실질적으로 완화할 수 있어 이상적인 실행 환경이라 하겠다. 또한 정책의 유효성을 위해서는 충분한 참여가 뒷받침되어야 하므로 구체적인 수요 파악이 중요한 선행 조건이라 할 수 있다. 이와 관련하여 World Bank(2015)와 OECD(2023)는 조기상환과 교환 이전에 시장 참가자, 특히 국채전문딜러와의 공식적인 협의 과정이 있어야 함을 강조한 바 있다. 실제로도 미국, 영국, 일본 등 주요국 정부는 시장 참가자들과의 협의 및 수요 조사 등을 통해 대상 종목을 선정해 왔다(IMF, 2003; OECD, 2023; Brettell, 2023. 7. 15). 이상의 내용을 고려할 때, 조기상환과 교환 시행에 앞서 사회적 순 편익(net benefit)에 따라 활용 여부를 결정하고 시장 참가자들과의 소통을 통해 대상 종목 등을 구체화하는 것이 기본 원칙이라 할 수 있다. 조기상환과 교환의 활용을 논의하는 Ⅳ-1절과 Ⅳ-2절에서는 이러한 원칙을 공통으로 전제하고 있음을 미리 밝힘으로써 내용의 중복을 피하고자 한다.
\r\n
\r\n1. 경과물의 유동성 관리
\r\n
\r\n통합발행 방식으로 발행되는 국고채는 발행만기가 길어질수록 지표물(on-the-run)에서 교체된 이후의 기간이 늘어나기 때문에 경과물로 누적되는 물량이 더 많아진다.26)<\/sup> <그림 Ⅳ-1>은 국고채 연물별 경과물의 규모 변화를 나타내는데, 다른 연물에 비해 발행이 크게 증가한 30년물에서 경과물 발행잔액이 빠르게 늘어나고 있다. 앞서 Ⅲ장에서 살펴본 바와 같이 이러한 증가세는 향후에도 지속될 전망이다. 경과물로 전환된 이후 유동성이 낮아지는 국고채의 특성을 고려할 때, 지속적으로 누증되는 초장기채 경과물의 유동성 관리에 대한 필요성이 높아질 것으로 예상된다.
\r\n
\r\n국내 채권시장에서 국고채 경과물은 거의 대부분 장외시장에서 유통된다(<표 Ⅳ-1>).27)<\/sup> 전자거래시스템 기반의 경쟁매매 방식으로 거래가 이루어지는 국채전문유통시장의 경우 지표물에 대해 매도ㆍ매수 호가 제출 의무를 가진 국고채전문딜러가 유동성 공급자 역할을 하고 있다. 이에 반해 메신저를 통해 호가를 탐색하고 거래 협의가 이루어지는 장외시장에서는 경과물에 대한 호가 제출 의무가 부여된 시장참여자가 없어 국채전문유통시장에 비해 유동성이 낮은 편이다.28)<\/sup>\r\n\r\n
\r\n
![](\"\/kcmifile\/report_data\/2102\/editor\/Pv2prXLNx3wVkcIKvR9V.png\")
<\/div>\r\n\r\n특히, 초장기 국고채는 지표물에서 경과물로 전환된 이후 거래회전율이 크게 하락하면서 유동성이 낮아지는 모습이 관측된다(<그림 Ⅳ-2>).29)<\/sup> 향후 초장기채 경과물이 빠르게 늘어날 가능성을 감안할 때 장외시장에서의 경과물 유동성에 대한 모니터링을 강화하고 거래가 원활히 이루어지도록 지원할 필요가 있다. 특히, 내년 4월부터 국고채가 세계국채지수(WGBI)에 편입됨에 따라 시장 유동성의 중요성이 커질 것이라는 점도 고려할 필요가 있다. 편입 결정 주체인 FTSE Russell은 시장 접근성(market accessibility)을 핵심적인 평가 기준으로 삼고 있는데, 여기에는 채권시장의 유동성이 주요 항목으로 포함된다.30)<\/sup> FTSE Russell은 반기마다 시장 접근성을 평가하고 상황에 따라 기편입국의 지위를 조정하기도 한다.31)<\/sup> 따라서 안정적인 시장 접근성 유지를 위해 경과물의 유동성 관리에 대한 정책적 노력을 강화해야 할 것이다.
\r\n
\r\n한편 초장기채의 주요 투자자인 보험사의 거래 행태를 감안할 때에도 경과물의 유동성 관리가 필요하다. 통상적으로 보험사는 자산부채 관리(Asset-Liability Management) 측면에서 자산 듀레이션 유지를 위해 채권의 교체매매를 시행한다. 이에 따라 보유기간 경과로 잔존만기가 짧아진 채권을 매도하고 장기 및 초장기채를 매수하는 거래가 꾸준히 발생하게 된다(<그림 Ⅳ-3>). 앞서 <그림 Ⅱ-4>에서 보험사의 국고채 보유가 빠르게 늘어난 것을 확인하였는데, 향후 보유기간이 경과하면서 보유 국고채의 듀레이션을 유지하기 위한 거래가 늘어날 것으로 보인다. 여기에 수반되는 거래비용을 낮추기 위해서는 경과물에 대한 시장 유동성 제고를 통해 가격 정보에 대한 투명성과 신뢰성을 확보해야 할 것이다.
\r\n
\r\n유동성 저하로 경과물의 원활한 유통이 어려워지는 경우, 정부는 경과물에 대한 조기상환과 교환 시행을 통해 유동성을 제고하는 것을 고려할 필요가 있다.32)<\/sup> 주로 경쟁입찰 방식으로 실시되는 조기상환과 교환은 거래 부족으로 인해 유통시장에서 가격 관측이 어려울 때 가격 정보를 보완하는 수단이 될 수 있다.33)<\/sup> 이를 통해 직접적으로 유동성과 가격발견 기능을 제고하는 한편, 거래 활성화에도 간접적으로 기여할 수 있다는 장점이 있다. 즉, 조기상환과 교환으로 정부가 유동성이 낮은 경과물을 매입하면 시장에서 특정 종목의 거래가 어렵다는 우려를 해소하는 데 도움이 된다(OECD, 2023). 이는 유통시장에서의 매매 유인을 높임으로써 경과물의 거래를 활성화하는 효과로 이어지게 될 것이다.\r\n\r\n
\r\n
![](\"\/kcmifile\/report_data\/2102\/editor\/Cfkv4DrbGZv4zwJssgbo.png\")
<\/div>\r\n\r\n2. 만기 분산 관리
\r\n
\r\n초장기물의 발행규모 확대로 인해 특정일에 집중된 대규모 만기도래분이 향후 국고채 관리에 위험 요인으로 작용할 수 있다. <표 Ⅳ-2>는 2024년말 기준으로 발행잔액이 20조원 이상인 국고채 종목을 제시하고 있는데 30년물이 거의 대부분을 차지하고 있는 것으로 나타난다. 발행잔액이 가장 많은 종목(국고01875-5103)의 경우 만기도래 규모가 50조원에 달하며, 해당 만기일(2051년 3월 10일)에 30년물뿐 아니라 향후 발행될 2년물과 5년물도 함께 만기가 도래한다는 점을 고려하면 매우 큰 규모로 보인다.34) <\/sup>
\r\n
\r\n각 종목의 만기일에 해당 발행잔액을 일시에 상환해야 함에 따라 정부 입장에서는 만기 관리에 어려움을 겪을 수 있다. 단기간에 집중된 만기를 차환하기 위해 국고채 발행규모가 지나치게 확대되면 수급여건 악화 및 시장금리 상승 등의 부정적인 영향을 미칠 우려가 있다. 특히 발행잔액 상위 종목은 모두 상반기에 만기가 도래하는데, 통상 조기집행 등으로 상반기에 자금소요가 큰 정부의 재정활동에도 부담으로 작용할 수도 있다. 또한 만기도래분 상환을 위해 정부가 기금 등을 통해 운용하던 자금을 대규모로 환수하면 단기자금시장의 교란 요인으로 작용할 가능성이 있다.\r\n
\r\n
![](\"\/kcmifile\/report_data\/2102\/editor\/1cQUB4S3FoLSFz1LSgAS.png\")
<\/div>\r\n\r\n따라서 향후 초장기물의 만기를 분산하기 위한 노력이 요구될 것으로 보인다. 앞서 논의하였던 조기상환과 교환은 유동성 제고뿐 아니라 만기도래가 일시에 집중되는 것을 완화하는 데에도 활용될 수 있다. 특히, 발행잔액 상위 종목의 만기가 가까워질수록 해당 종목의 만기도래 규모를 줄이기 위한 조기상환과 교환이 늘어나야 할 것으로 예상된다. 다만 만기도래 금액 증가세에 비해 조기상환과 교환 규모가 크지 않아 그 활용도가 낮은 실정인데(<표 Ⅵ-3>), 이는 총액을 기준으로 국채 발행한도를 설정하고 있는 제도적 요인에도 일부 기인한다.35)<\/sup> 향후 대규모로 발행되었던 30년물의 만기가 도래함에 따라 만기를 분산하기 위한 조기상환과 교환의 탄력적인 운용 필요성이 더욱 높아지므로, 주요국과 같이 발행잔액 또는 순증액을 기준으로 발행한도를 관리할 수 있도록 국가재정법의 개정이 요구된다.36)<\/sup>\r\n\r\n
\r\n
![](\"\/kcmifile\/report_data\/2102\/editor\/gxXlfLjvaXj3U21A3QI1.png\")
<\/div>\r\n\r\n3. 중장기적으로 초장기물에 대한 발행 집중도 완화
\r\n
\r\n앞서 Ⅱ장에서 설명한 바와 같이 국내 채권시장에서 초장기물 공급에 비해 보험사의 수요가 크게 높은 상황인 데다 최근 시장금리 하락세로 인해 지급여력비율 관리 필요성이 증대되면서 향후 수년 동안 초장기 국고채에 대한 보험사의 수요가 이어질 것으로 전망된다.37)<\/sup> 그러나 제도 이행이 완료된 이후에는 초장기물에 대한 주요 투자자인 보험사의 수요가 약화할 것으로 예상됨에 따라 중장기적으로는 최근과 같은 초장기물의 가파른 발행 증가세가 지속되기 어려울 것으로 보인다.38)<\/sup> 또한, 보다 근본적으로는 인구구조 변화 등으로 인해 보험사의 성장성이 둔화될 가능성에 대비할 필요가 있다. 자산 규모가 큰 생명보험사의 경우, 생산가능인구(15~64세)의 감소가 진행되면서 GDP대비 자산 비율이 감소하는 모습을 보이고 있다(<그림 Ⅳ-4>(A)). 즉, 신규 보험가입 대상 인구의 감소로 인해 수입보험료 증가세가 둔화되면서(<그림 Ⅳ-4>(B)) 생명보험사의 자산이 확대되는 데 제약이 따를 것으로 예상된다. \r\n\r\n
\r\n
![](\"\/kcmifile\/report_data\/2102\/editor\/k0is4yLBAqEDOv2chXYw.png\")
<\/div>\r\n\r\n따라서 이러한 추세39)<\/sup>가 반전되지 않는다면 생명보험사40)<\/sup>의 대차대조표를 통해 국고채 초장기물을 소화할 수 있는 여력이 축소될 가능성이 높다. 특히, 국고채 잔존만기별로 각 투자자의 보유 비중을 살펴보면, 10년 초과 구간에서 보험사의 비중이 매우 높은 것으로 나타난다(<그림 Ⅳ-5>). 이러한 투자자 구성을 고려할 때 향후 보험사의 성장세 둔화는 국고채 초장기물에 대한 수요 약화로 이어질 수 있다. 물론 최근 보험사 이외의 기관투자자와 개인의 초장기물에 대한 투자가 늘어났으나 이는 금리 기조 전환에 따른 순환적인 수요에 기인하는 것으로 보인다. 즉, 금리 인하기에 진입할 때 듀레이션이 긴 채권을 보유함으로써 높은 자본이득을 기대할 수 있기 때문에(<그림 Ⅳ-6>) 금리 인하 사이클과 맞물려 고수익을 추구하기 위한 초장기물 투자가 늘어난 것으로 판단된다.41)<\/sup> 그러나 금리 상승기에는 초장기물 투자가 큰 손실로 이어질 수 있으므로 해당 주체들의 투자수요가 약화될 가능성이 크다. 결국 금리 사이클과 무관하게 구조적으로 초장기물을 필요로 하는 투자자는 보험사 및 연기금으로 한정되어 그 수요 기반이 넓지 않다. 이에 따라 정부의 자금조달에서 특정 업권의 영향력이 지나치게 커질 수 있다는 점에도 경계할 필요가 있다.\r\n\r\n
\r\n
![](\"\/kcmifile\/report_data\/2102\/editor\/tpcnmmwimSI5PyZUsLYa.png\")
<\/div>\r\n\r\n위와 같은 여건들을 고려할 때 중장기적인 시계에서 국고채 발행의 초장기물에 대한 집중도를 완화해야 할 것으로 보인다. 그리고 그러한 조정 방안의 일환으로 만기 1년 이하의 단기 국고채 도입을 고려해 볼 필요가 있다.42)<\/sup> 단기 국고채 발행은 다양한 측면에서 긍정적인 기능을 제공할 것으로 예상된다. 먼저, 단기금리는 통상적으로 장기금리보다 낮기 때문에 단기 국고채가 비용 측면에서 유리한 조달 수단이 될 수 있다. 또한 정부가 발행할 수 있는 부채의 만기가 다양화되어 정부(발행자)와 투자자 모두 만기 선택 수단이 확대되는 한편, 무위험 안전자산으로서 금융안정을 제고하는 기능도 기대할 수 있다.43) <\/sup>
\r\n
\r\n단기 국고채의 도입을 위해 통화안정증권(이하 통안증권)과의 경합 문제가 해소될 필요성이 제기되기도 한다. 하지만, 최근 여건에 따르면 통안증권과의 경합 가능성이 크게 낮아진 것으로 판단된다. 2010년대 중반 이후 추이를 보면, 한국은행의 유동성 조절규모가 지속적으로 줄어들면서 통안증권의 발행잔액도 감소세가 이어지고 있다(<그림 Ⅳ-7>). 또한 만기 구성 측면에서도 1년물 이하의 발행비중이 축소되는 가운데 국고채 발행만기가 존재하는 2년물과 3년물 비중은 확대되고 있다.44)<\/sup> 그 결과 잔존만기 1년 이하 단기구간에서 통안증권 발행잔액이 크게 감소한 것을 확인할 수 있다(<그림 Ⅳ-8>). \r\n\r\n
\r\n
![](\"\/kcmifile\/report_data\/2102\/editor\/NzqpSqbYhkJb1PZFWqHR.png\")
<\/div>\r\n\r\n이러한 점들을 종합할 때 단기 국고채 발행은 단기 안전자산 공급을 통해 금융시장을 효과적으로 보완하는 방안이라 할 수 있다. 아울러 단기 국고채시장은 충분한 유동성이 뒷받침될 것으로 예상되므로 가격발견 기능을 개선하여 단기 지표금리의 유용성을 제고할 것으로도 기대된다. 따라서 전술한 채권시장의 중장기적인 구조 변화와 필요성을 바탕으로 단기 국고채 발행에 대한 논의를 진행해 나갈 필요가 있다.\r\n
1) 일시적인 재정자금 부족을 보전하기 위해 발행되는 재정증권은 당해연도 세입으로 전액 상환되어야 하며, 주택사업 관련 자금조달을 위해 발행되는 국민주택채권은 첨가소화(의무매입) 방식으로 발행된다. 2024년 6월 도입되어 개인을 대상으로만 발행되는 개인투자용 국채는 유통거래가 불가하다. 한편 2003년 9월 이후 발행되지 않다가 2025년 1월 발행이 재개된 원화 외평채는 외국환평형기금의 원화 재원 확보를 목적으로 발행된다.
\r\n2) 2024년 기준 국가채무 1,175.2조원 중 국고채(개인투자용 국채 제외)는 89.1%에 해당하는 1,047.1조원을 차지하고 있다(기획재정부, 2025. 4. 8).
\r\n3) 국채 만기 관련 주요국 선행연구에 대한 자세한 논의는 <부록 1>을 참고하기 바란다.
\r\n4) 보험업 제도 변화에 관한 보다 자세한 내용은 노건엽 외(2019), 노건엽 외(2023) 등을 참고하기 바란다.
\r\n5) 보험부채 시가평가에 적용되는 할인율은 크게 관찰ㆍ보간ㆍ수렴 기간 순으로 구간을 구분하여 적용된다. 개략적으로 보면, 관찰 기간에 대한 할인율은 국고채 수익률을 기초로 하고, 수렴 기간의 할인율은 CD금리와 한국은행의 물가상승률 목표(2%) 수준을 기초로 적용된다. 그리고 보간 기간에는 관찰 기간(마지막 시점) 금리와 수렴 기간의 금리를 보간한 수치가 할인율로 적용된다. 감독당국은 관찰 기간을 20년에서 30년으로 확대하는 것을 추진하고 있는데, 30년 국고채 수익률이 낮은 수준을 나타내고 있어 기존과 비교할 때 20~30년 및 보간 기간의 할인율을 낮추게 된다. 그 결과 부채 평가액이 증가하면서 순자산을 감소시켜 보험사의 지급여력비율 관리에 부담으로 작용할 수 있다.
\r\n6) 국고채 유통거래는 거의 대부분 장내시장인 국채전문유통시장과 장외시장인 K-Bond를 통해 이루어진다. 국채전문유통시장에서는 주로 시장조성을 목적으로 하는 국채딜러 간 지표물 거래가 이루어지며, 실질적인 국고채 투자자(end user)의 거래는 K-Bond를 통해 이루어진다. 국고채 유통시장에 대한 보다 자세한 내용은 김필규ㆍ정화영(2023)을 참고하기 바란다.
\r\n7) 장외시장에서의 매수ㆍ매도 거래 및 만기도래분을 반영한 장외채권 잔고 추정치를 사용하였다. 장내시장에서의 거래가 반영되어 있지 않다는 점에 유의가 필요하나, 보험사의 채권거래가 거의 대부분 장외시장에서 이루어지는 것을 고려할 때 장외채권 잔고 추정치는 보유잔고를 잘 반영하는 것으로 판단된다.
\r\n8) 2021~2024년 국고채 30년물 발행규모는 매년 47~48조원 수준으로 큰 변화가 없었으며, 같은 기간 국고채 50년물 발행규모 역시 매년 4~5조원 수준으로 비슷한 수준을 유지했다.
\r\n9) 본드 포워드는 미리 정해진 날짜에 약속한 가격으로 채권을 매매하기로 약정하는 장외 파생상품이다. 보험사의 본드 포워드 활용에 관한 보다 자세한 내용은 임준환(2018)을 참고하기 바란다.
\r\n10) 자산규모 상위 5개 생명보험사는 삼성생명, 교보생명, 한화생명, 신한라이프생명, 농협생명이며, 자산규모 상위 5개 손해보험사는 삼성화재, DB손해보험, 현대해상, 메리츠화재, KB손해보험이다.
\r\n11) 외국인의 잔존만기 20년 초과 국고채 보유 규모(장외채권 잔고 기준)는 2020년말 5.7조원에서 2024년말 50.0조원으로 늘어났다. 한국은행(2024)은 보험사의 자산 듀레이션 확대를 위한 본드 포워드 매입 수요 확대로 인해 해외 상업은행의 국내 장기채권 투자가 2021년 이후 크게 늘었다고 분석하였다.
\r\n12) 2022년까지 보험사의 파생상품 거래한도(일반계정 기준 총자산의 6%)가 존재했으나, IFRS17이 도입되면 금리위험을 관리하기 위한 보험사의 파생상품 운용 수요가 증대될 것으로 전망됨에 따라 2023년부터는 파생상품 거래한도 규제가 폐지되었다.
\r\n13) 여기에서는 보험사와 같은 장기 기관투자자가 매수할 수 있는 채권으로 한정하기 위해 변동금리부채권, 주식연계채권(전환사채, 교환사채, 신주인수권부사채), 변제순위 기준 후순위 이하 채권, 발행사의 중도상환 권리가 있는 콜옵션부채권은 제외하였다.
\r\n14) 2010~2024년 중 만기 20년 이상으로 발행된 회사채 15.5조원 중 13.1조원은 한전 산하 6개 발전자회사(한국남동발전, 한국남부발전, 한국동서발전, 한국서부발전, 한국수력원자력, 한국중부발전)가 발행한 채권이다. 이들 기관이 시장형 공기업인 것을 감안하면 실질적으로 국내에서 발행되는 초장기물은 거의 대부분 공공부문을 통해 공급되고 있다.
\r\n15) 일각에서는 국내 경제의 저성장 우려를 원인으로 지적하고 있으나, 그와 같은 견해가 국고채 수익률을 설명하기에는 충분치 않은 것으로 판단된다. 우리나라 국고채 수익률을 살펴보면, 만기 전반에 걸쳐 우하향하는 모습이 나타나는 것은 아니지만 만기 10년 이후 구간에서 특별히 우하향하는 모습이 강하게 나타난다. 이를 설명하기 위해서는 성장경로 또는 통화정책이 점진적으로 변화하는 것이 아니라 10년 이후 시점부터 특별히 크게 변화한다는 가정(또는 기대)이 필요하기 때문이다.
\r\n16) 국고채는 각 연물별로 일정 기간(통합발행기간)마다 만기, 표면금리 등 발행조건을 동일하게 하여 발행하는 통합발행 방식으로 발행된다. 이를 통해 종목당 발행물량을 늘림으로써 유동성을 제고할 수 있다. 각 연물별로 가장 최근에 발행된 종목을 ‘지표물’이라고 부르며, 지표물의 가격을 통해 해당 만기의 시장수익률이 결정된다. 한편, 통합발행기간마다 새로운 종목이 발행되면서 신규 종목으로 지표물이 교체되고, 기존에 지표물 역할을 하던 종목은 ‘경과물(또는 비지표물)’로 전환된다. 일반적으로 경과물은 지표물보다 거래가 덜 활발하며 시장 유동성이 낮다.
\r\n17) 단, 실제 발행 비중은 수요 여건 등을 고려하여 달라질 수 있음을 밝혀 둔다.
\r\n18) 발행 비중에 대한 장기 계획은 별도로 발표되지 않기 때문에 작년말 발표된 2025년 계획을 제시하였다. 한편, 추가경정예산 확정으로 국고채 발행이 증액되면서 장기물(20년, 30년, 50년)의 비중이 40±5%로 더욱 확대되었다(기획재정부, 2025. 5. 7).
\r\n19) NABO는 국가채무 비율이 2025년 47.8%에서 2050년 107.7%로 약 60%p 증가하는 것으로 전망하였다. GDP 대비 국고채 발행잔액 비율이 국가채무 비율과 동일한 폭으로 증가하는 것으로 가정하면, 후술할 성장률 시나리오 하에서 국고채 발행은 연평균 약 6.7% 증가하게 된다.
\r\n20) 김지연 외(2022) 및 이은경 외(2024)의 장기 전망과 유사한 수준이다.
\r\n21) 2025년의 성장률은 자본시장연구원 거시금융실(2025)의 전망치인 1.6%로, 2026년은 2.0%로 가정하고, 2027년부터 이후는 잠재성장률 경로에 따르는 것으로 설정하였다. 그러면 2027년부터 이후의 성장률은 매년 0.06%p씩 감소하게 된다. 최근 미국 무역정책의 영향 등으로 2025~26년의 성장률이 이보다 낮을 가능성이 높아졌지만, 전체 분석 시계를 고려할 때 단기적인 성장률 차이는 큰 영향을 주지 않을 것으로 판단된다.
\r\n22) 여타 시나리오에서도 비슷한 분포가 나타나기 때문에 S1의 결과만을 수록하였다.
\r\n23) 2025년 기준 20년물은 1년, 30년물은 6개월, 50년물은 2년을 주기로 지표물이 교체된다. 본 분석에서는 발행 후 1년 이상 경과한 종목을 경과물로 간주하였기 때문에 20ㆍ30ㆍ50년물 국고채 중 당해연도 발행분을 제외한 잔액이 초장기채 경과에 해당한다. 따라서 이는 실제보다는 다소 보수적으로(작게) 계상한 수치로 볼 수 있다.
\r\n24) 이는 Ⅳ장에서 자세히 설명하도록 하겠다.
\r\n25) 조기상환과 교환에 대한 자세한 설명은 <부록 2>를 참고하기 바란다.
\r\n26) 예를 들어, 3년물은 6개월마다 지표물이 교체되므로 지표종목 발행 직전 2년 6개월 동안 발행된 물량이 경과물로 누적된다. 이와 마찬가지로 6개월마다 지표물이 교체되는 30년물은 지표종목 발행 직전 29년 6개월 동안 발행된 물량이 경과물로 누적되므로 경과물 누적 잔액이 훨씬 많다.
\r\n27) 일반적으로 국고채는 지표물 여부에 따라 유통시장이 구분되는 특성을 보인다. 지표물 기간에는 국채전문유통시장에서 거래가 활발히 이루어지다가 경과물로 전환된 이후에는 주로 장외시장에서 거래된다.
\r\n28) 정부도 경과물 발행잔액 증가에 대응하여 2025년 2\/4분기부터 국고채전문딜러에게 경과물에 대해서도 조성의무를 부과하는 것을 계획하고 있다(기획재정부, 2024. 12. 30).
\r\n29) 초장기물의 주요 투자자인 보험사가 매수 후 보유(buy and hold)하는 경향이 매우 높은 것도 거래회전율을 크게 낮추는 요인으로 작용하는 것으로 보인다.
\r\n30) 금융시장, 거시경제 및 규제 환경, 외환시장 구조, 채권시장 구조, 글로벌 결제 및 보관이 기본적인 평가 기준이며 채권시장의 유동성은 채권시장 구조의 주요 세부 항목이다. 유동성 평가지표로는 평균 매수ㆍ매도 스프레드, 거래량, 회전율 등이 활용된다.
\r\n31) 일례로 기편입국인 말레이시아는 시장 접근성 문제로 2019년 4월에 퇴출 후보 관찰대상국으로 지정된 바 있다.
\r\n32) 조기상환과 교환은 단기간에 집중된 만기를 분산하기 위한 목적으로도 사용되는데 이에 대해서는 Ⅵ장 2절에서 논의한다.
\r\n33) 미국의 경우, 국채 유동성 저하에 대응하여 2024년 5월부터 유동성 제고를 위한 조기상환을 최근까지 정례적으로 실시하고 있다. 한편, 경과물 재발행도 가격발견 기능 측면에서 유용한 정책 수단이 될 수 있다.
\r\n34) 국고채권의 발행 및 국고채전문딜러 운영에 관한 규정 제3조(국고채의 종목)에 따르면 2년물, 5년물, 30년물 국고채는 매년 3월 10일과 9월 10일에 신규종목이 발행된다.
\r\n35) 현재 정부는 연간 국채 종류별로 발행한도 총액을 국회로부터 승인 받은 후, 해당 한도 내에서 국채를 발행하고 있다. 동 한도에는 조기상환 및 교환을 위한 발행분도 포함되므로 시장 변동성 확대, 유동성 여건 악화 등 시장상황에 따라 조기상환 및 교환을 탄력적으로 운영하기 어렵다.
\r\n36) 미국은 발행잔액을 기준으로 부채 한도(debt limit 또는 debt ceiling)를 설정하여 정부부채를 관리하고 있으며, 영국의 경우 순증액의 개념에 해당하는 순자금조달 필요액(net financing requirement)을 기준으로 부채를 관리하고 있다. 다른 주요 선진국들도 총 발행잔액 또는 순증액을 기준으로 국채를 관리하고 있는데, 이에 대한 보다 자세한 논의는 김필규ㆍ백인석ㆍ황세운(2014)를 참고하기 바란다.
\r\n37) 금융당국은 2025년부터 할인율 산출의 주요 요소 중 하나인 최종관찰만기를 30년으로 확대하려 하였다. 그러나 시장금리가 빠르게 하락하면서 보험사의 지급여력비율 하락 위험이 높아짐에 따라 2027년까지 단계적으로 최종관찰만기를 확대하기로 하였다(금융위원회, 2024. 11. 7).
\r\n38) 다만, 향후 시장금리 변동, 보험사의 금리위험 관리 다변화 노력 등에 따라 보험사의 초장기물 수요 약화 시기에 대한 불확실성이 크다. 따라서 보험사의 초장기물에 대한 수요를 지속적으로 모니터링할 필요가 있다.
\r\n39) 보험연구원(2025)은 생명보험산업의 성장성이 추세적으로 약화되고 있는 것으로 평가하였다.
\r\n40) 재무상태표에서 2024년 9월말 국공채 보유액은 생명보험사 242.1조원, 손해보험사 63.1조원으로 나타난다. 세분화되어 있지는 않지만, 전체적인 규모를 바탕으로 볼 때 생명보험사의 수요가 훨씬 클 것으로 판단된다.
\r\n41) 박희우(2024)에 따르면 증권회사와 펀드는 금리 인하 시 채권 순매수를 확대하는 경향이 뚜렷하다.
\r\n42) 단기 국고채 도입에 관한 보다 자세한 논의는 황세운(2011)을 참고하기 바란다.
\r\n43) Greenwood et al.(2015)는 무위험 단기국채가 투자자에게 편의 프리미엄(convenience premium)을 제공하며, 민간부문의 단기채권에서 부정적 외부효과(negative externalities)가 존재한다면 정부가 단기국채 발행을 확대할 필요가 있다고 주장한다.
\r\n44) 통안증권 발행액에서 1년물 이하의 비중은 2015년 62.8%에서 2020년 51.7%, 2024년 44.0%로 낮아졌다.
\r\n45) 이는 유통시장에서 거래가 존재하지 않는 극단적인 상황을 가정할 때, 만기가 짧아 원리금을 빠르게 회수할 수 있고, 채권의 실질 가치가 인플레이션 리스크에 영향받는 정도가 작다는 이점 등이 가격에 반영되기 때문으로 이해할 수 있다. 또한 후술하겠지만, 미국 등 주요국의 단기 국채는 높은 현금성(moneyness)으로 인해 채권 가격에 상당한 유동성 프리미엄이 내재되어 있어 조달 금리 측면에서 유리한 발행 환경이 조성되어 있다.
\r\n46) 정책 당국의 대출 등을 통해 현금을 확보하는 데에서도 단기 국채는 장기 국채 등 여타 금융자산에 비해 유리한 조건(haircut)이 적용된다. 예컨대, 미 연준, ECB, 한국은행 등 중앙은행들은 국채 중에서도 잔존만기(듀레이션)가 짧은 채권일수록 높은 담보인정 비율을 적용한다.
\r\n47) 우리나라의 경우 만기 1년 이하의 단기 국고채를 발행하고 있지 않기 때문에 단기 국채 발행과 관련한 선행연구들을 국내에 적용하는 데에 한계가 존재한다.
\r\n48) World Bank(2015), IMF(2023), 기획재정부의 관련 정보 웹페이지(https:\/\/ktb.moef.go.kr)를 참고하였다.
\r\n
\r\n
\r\n참고문헌<\/strong>
\r\n
\r\n금융위원회, 2024. 11. 7, 합리적인 계리가정과 단계적 할인율 조정을 통해 보험회계의 신뢰도와 안정성을 높이겠습니다, 보도자료.
\r\n기획재정부, 2024. 12. 30, 2025년 국고채 발행계획 발표, 보도자료.
\r\n기획재정부, 2025. 4. 8, 2024회계연도 국가결산 국무회의 심의ㆍ의결, 보도자료.
\r\n기획재정부, 2025. 5. 7, 추가경정예산 확정에 따른 2025년 국고채 발행계획 수정, 보도자료.
\r\n김지연ㆍ정규철ㆍ허진욱, 2022, 『장기경제성장률 전망과 시사점』, 2022년 하반기 KDI 경제전망.
\r\n김필규ㆍ백인석ㆍ황세운, 2014, 『주요국 국채시장의 제도적 특성과 시사점』, 자본시장연구원 조사보고서 14-01.<\/span><\/a>
\r\n김필규ㆍ정화영, 2023, 『우리나라 국채 유통시장 현황 및 유동성 분석』, 자본시장연구원 연구보고서 23-10.<\/span><\/a>
\r\n노건엽ㆍ박경국ㆍ박찬원, 2019, 신지급여력제도(K-ICS)에서의 금리리스크 측정에 관한 연구, 『리스크관리연구』 30(1), 59-89.
\r\n노건엽ㆍ조영현ㆍ이승주, 2023, 『IFRS17 도입과 보험회사의 가치경영』, 보험연구원 연구보고서 2023-04.
\r\n노건엽ㆍ진옥희, 2022, 장기국채선물과 보험회사 금리위험 관리, 보험연구원 『KIRI 리포트』 2022-04.
\r\n박희우, 2024, 보험회사 자산운용 행태의 채권시장 안정화 영향 분석, 보험연구원 『KIRI 리포트』 2024-10.
\r\n이은경ㆍ천동민ㆍ김정욱ㆍ이동재, 2024, 『우리 경제의 잠재성장률과 향후 전망』, BOK 이슈노트 2024-33.
\r\n임준환, 2018, 선도채권(bond forward) 매입과 금리위험관리, 보험연구원 『KIRI 리포트』 2018-03.
\r\n자본시장연구원 거시금융실, 2025, 2025년 거시경제 주요 이슈, 자본시장연구원 『자본시장포커스』 25-04호.<\/span><\/a>
\r\n전용범, 2022, 『신회계제도와 보험회사의 대응: 경영 관리 사례를 중심으로』, 보험연구원 연구보고서 2022-20.
\r\n한국은행, 2024. 4, 본드 포워드 관련 외국인 채권자금 유출 가능성 점검, 금융ㆍ경제 이슈.
\r\n황세운, 2011, 단기국고채의 도입 논의와 기대효과, 자본시장연구원 『Capital Market Perspective』 제3권 제3호.<\/span><\/a>
\r\nAndreolli, M.. 2023, Monetary policy and the maturity structure of public debt, Working paper.
\r\nAngeletos, M., 2002, Fiscal policy with non-contingent debt and the optimal maturity structure, Quarterly Journal of Economics 117, 1105–1131.
\r\nBarro, R. J., 1979, On the determination of the public debt, Journal of Political Economy 87, 940-971.
\r\nBrettell, K., 2023. 7. 15, US Treasury surveys dealers on auctions, buyback program, Reuters.
\r\nGreenwood, R., Hanson S., Stein, J. C., 2010, A gap-filling theory of corporate debt maturity choice, Journal of Finance 65, 993–102.
\r\nGreenwood, R., Hanson S., Stein, J. C., 2015, A comparative-advantage approach to government debt maturity, Journal of Finance 70, 1683–1722.
\r\nIMF, 2003, Guidelines for Public Debt Management: Accompanying Document and Selected Case Studies.
\r\nKrishnamurthy, A., Vissing-Jorgensen, A., 2012, The aggregate demand for treasury debt, Journal of Political Economy 120, 233-267.
\r\nLucas, R. E., Stokey, N. L., 1983, Optimal fiscal and monetary policy in an economy without capital, Journal of Monetary Economics 12, 55–93.
\r\nMiran, S., Roubini, N., 2024, ATI: Activist Treasury Issuance and the Tug-of-War over Monetary Policy, Hudson Bay Capital.
\r\nNosbusch, Yves, 2008, Interest costs and the optimal maturity structure of government debt, Economic Journal 118, 477–498.
\r\nOECD, 2023, OECD Sovereign Borrowing Outlook 2023.
\r\nWorld Bank, 2015, Bond Buybacks and Exchanges: Background Note.
\r\n
\r\n
\r\n<부록 1> 국채 만기 관련 논의<\/strong>
\r\n
\r\n주요국에서는 국채 만기 선택과 함께 회사채 시장이나 통화정책에 대한 영향 등 국채시장 외부와의 연계성 측면에서도 다양한 논의가 진행되었다. 먼저, 만기 선택 측면에서는 장기와 단기 국채 발행에 내재된 상충관계를 다각도로 조명하면서 장ㆍ단기 국채의 효율적인 조합이 연구되고 있다. 그리고 외부적 연계성에 관한 주제로는 국채 만기가 기업의 부채(회사채) 만기 선택에 미치는 영향(Greenwood et al., 2010)과 통화정책의 파급효과에 미치는 영향(Andreolli, 2023) 등에 대한 연구 결과가 제시된 바 있다.
\r\n
\r\n이 중 만기 선택 측면에서는 재정의 평활화(smoothing)라는 목적하에서 조달 비용과 차환 위험 간 상충관계에 초점을 맞춘 연구가 다수 존재한다(Barro, 1979; Lucas & Stokey, 1983; Angeletos 2002; Nosbusch, 2008). 국채의 수익률 곡선(yield curve)은 우상향45)<\/sup>하는 경향이 크기 때문에 단기 국채는 흔히 비용(금리) 관점에서 유리한 조달 수단이 된다. 즉, 장기채보다는 상대적으로 금리가 낮은 단기채를 발행함으로써 저비용으로 부채를 조달할 수 있다는 장점이 있다. 하지만, 정부가 단기채 발행을 통해 자금을 조달할 경우 차환(refinancing) 주기가 짧아져 금리 위험에 노출되는 정도가 커진다는 점을 간과하기는 어렵다. 즉, 단기채는 만기가 빠르게 도래하여 새로운 금리로 차환해야 하는 주기가 짧은데, 단기채 발행이 확대될 경우에는 금리 변동에 영향받게 되는 부채 규모가 커지게 된다. 따라서 단기채의 비중이 높은 만기 구조는 차환 위험(rollover risk) 측면에서는 불리하며 궁극적으로는 재정의 변동성을 높이는 요인이 될 수 있다.
\r\n
\r\n이러한 관점 외에도 정부의 고유동자산 공급(liquidity service)이 주는 사회적 편익과 차환 위험 간 상충관계를 중요시하는 시각도 있다(Greenwood et al., 2015). 국채는 안전한 가치저장 수단이고 거래도 용이하기 때문에 현금의 성격(moneyness)이 큰 금융자산이며(Krishnamurthy & Vissing-Jorgensen, 2012), 특히 단기 국채에서 이러한 특징이 두드러진다(Greenwood et al., 2015).46)<\/sup> Greenwood et al.(2015)에 따르면, 민간의 단기 채권이나 어음 등도 이러한 편익을 제공할 수는 있지만, 국채에 비해서는 그 기능이 약하고 불안시에는 가격이 급락하면서 금융안정을 위협하기는 요인이 되기도 한다. 따라서 단기 국채 발행은 민간의 단기 채권을 대체하여 안정성 높은 고유동자산을 공급한다는 점에서 사회적 편익을 제공하는 것으로 생각할 수 있다. 다만, 전술한 것처럼 단기 국채 확대는 차환 위험과 재정의 변동성을 높이기 때문에 만기 선택에 있어 이에 수반된 상충관계를 고려할 필요가 있다(Greenwood et al., 2015).47)<\/sup>
\r\n
\r\n한편, 국채시장 외부와의 연계성 측면에서의 연구 중 하나로 회사채 만기 선택을 분석한 Greenwood et al.(2010)을 들 수 있다. 동 연구에서는 장기 국채 공급이 증가할 때 장기 금리가 상승하면서 기업의 단기채 발행이 증가하는 모형을 제안하고, 이에 기반한 이론적인 예측들이 실증적으로 부합함을 보인 바 있다. 덧붙여, Andreolli(2023)는 정부 부채의 만기가 짧을수록 통화정책의 파급효과가 확대된다는 점을 통해 통화정책과의 연관성에 관한 연구 결과를 제시하였다. 이 연구에 따르면, 정부 부채의 만기가 짧은 경우에는 주기적인 차환 규모가 크므로 긴축적인 통화정책은 정부의 이자 부담을 높이고, 이는 다시 국채 발행 증가로 이어지게 된다. 그 결과 회사채 시장에 구축(crowd-out)효과가 발생하면서 자금조달 경로를 통해 투자와 생산 활동이 위축될 수 있다. Andreolli(2023)는 이러한 기제에 따라 통화정책의 영향이 확대되는 것으로 보았다. 한편, 최근 연구인 Miran & Roubini(2024)는 미국 재무부가 단기 국채의 비중을 늘리고 장기 국채의 비중을 줄이는 방식으로 금리위험(interest rate risk)의 양을 조절하여 양적완화와 유사한 방식으로 10년물 국채금리를 낮추었다는 결과를 제시하였다.
\r\n
\r\n
\r\n<부록 2> 국채의 조기상환과 교환48) <\/sup><\/strong>
\r\n
\r\n조기상환과 교환은 정부가 효율적인 국채 관리를 위해 활용하는 주요 수단이다. 조기상환은 정부가 만기도래 이전에 국채 보유자로부터 국채를 매입하여 기존 부채를 상환하는 방법이다. 통상적인 조기상환은 국채를 신규 발행한 자금으로 실시됨에 따라 국채 발행잔액에는 변동이 없으나, 초과세수 등 정부의 여유 재원을 활용하여 조기상환을 실시하는 경우에는 해당 금액만큼 국채 발행잔액이 감소한다. 교환은 국채를 신규로 발행하여 기존에 발행된 국채와 교환하는 제도로, 기존 부채를 상환한다는 측면에서는 조기상환과 유사하나 새로운 국채를 동시에 발행하여 기존 부채를 대체한다는 점에서 차이가 있다. 정부는 위 두 가지 수단을 활용하여 추가 자금조달 없이 부채 포트폴리오를 재구성할 수 있다.
\r\n
\r\n조기상환과 교환의 기능 중 하나로 시장 기능을 보완할 수 있다는 점을 들 수 있다. 즉, 조기상환 및 교환 대상 국채에 대한 거래 기회를 제공함으로써 유통거래 부족으로 인해 발생하는 가격 왜곡을 개선하고 가격발견 기능을 제고하는 효과가 있다. 또 다른 기능으로, 정부 재정 관리의 효율성을 높일 수 있다는 점을 들 수 있다. 예컨대, 기발행 채권에 비해 조기상환이나 교환을 매개로 신규 발행되는 채권의 이자 비용이 낮다면 정부의 재정 부담을 경감할 수 있다. 그리고 특정 기간에 만기가 집중되었을 때 조기상환이나 교환을 통해 만기도래 규모를 분산하여 해당 시점에서의 차환 위험을 완화하고 재정 여력(fiscal space)을 확충할 수 있다. 한편, 조기상환이나 교환을 통해 지표금리의 유용성을 제고할 수 있다는 간접적인 효과도 존재한다(World Bank, 2015). 예를 들어, 교환 과정에서 경과물을 회수하고 지표물을 발행한다면, 지표물 물량이 보강되어 벤치마크로서 지표금리의 기능을 높일 수 있다.
\r\n
\r\nOECD(2023)는 37개국 중 19개국이 조기상환을, 14개국이 교환을 시행하고 있는 것으로 보고하였다. 동 연구에 따르면, 조기상환과 교환은 전술한 바와 같이 부채의 만기 조정과 유동성 제고를 위한 목적으로 활용되는 것으로 나타났다. 우리나라에서도 조기상환과 교환이 각각 2000년 12월과 2009년 5월에 도입되어 위와 같은 목적으로 실시되고 있다. 조기상환은 통상 기획재정부가 국고채전문딜러를 대상으로 입찰을 실시하여 매입하는 방식으로 이루어지지만, 보유자로부터 직접 매입하는 방식도 가능하다. 교환의 경우, 국고채전문딜러를 대상으로 경과물 국고채를 매입함과 동시에 신규로 국고채를 발행하고, 국고채전문딜러와는 차액만을 정산하는 방법으로 시행된다. ","report_pdf_download_link":"\/common\/downloadw.php?fid=28077&fgu=002002&fty=004003","report_subject_name":"자본시장","tag_list":[{"tag_title":"국고채"},{"tag_title":"정부 부채 관리"},{"tag_title":"부채 만기"}]},{"report_no":"2097","report_type_name":"이슈보고서","img_src":"\/kcmifile\/report_data\/2097\/reportpic_2097.jpg","report_title":"국내 증권사 최선집행기준 현황과 향후 과제","report_num":"[25-09]","author":"선임연구위원 강소현 외","pub_date":"2025. 05. 16","summary":"2025년 3월 넥스트레이드(NXT)의 출범으로 국내 주식시장은 본격적인 복수 거래시장 체제로 전환되었다. 이에 발맞추어 증권사들은 자본시장법과 금융당국의 가이드라인을 기반으로 최선집행기준을 수립하고, SOR(Smart Order Routing) 시스템을 도입하는 등 운영 기반을 단계적으로 정비해왔다.
\r\n
\r\n현재 국내 50개 증권사 중 15개사만이 KRX와 NXT 양 시장에 걸쳐 SOR 기반으로 실질적인 주문을 집행하고 있으며, 이들 또한 시장이 아직 초기 단계에 있는 만큼 최선집행기준 구성과 주문 연계 전략 측면에서 뚜렷한 차별성을 보이기보다는 유사한 구조를 띠고 있다. 또한, 투자자가 특정 시장이나 방식을 지정하여 주문을 처리할 수 있도록 허용하는 별도지시(Opt-Out) 항목 역시 구성과 활용 범위가 제한적이어서, 고객 맞춤형 서비스로서의 기능은 아직 충분하지 않은 상황이다.
\r\n
\r\n향후 최선집행 제도의 완성도를 높이기 위해서는 제도적, 기술적 측면에서 고도화가 필요하다. 첫째, 투자자의 전략적 거래 수요가 점차 다양해질 수 있는 만큼, 증권사는 주문집행 원칙과 별도지시 항목을 보다 세분화하고 다양화할 필요가 있다. 둘째, 알고리즘 기반 주문 전략과 SOR 시스템의 유기적 연계를 통해 전략의 다양성과 집행의 효율성을 동시에 제고해야 한다. 셋째, 대량 거래나 민감한 전략 주문에 적합한 다크풀 등 비공개 대체거래 플랫폼의 활용을 검토하고, 이를 뒷받침할 수 있는 제도적 기반도 함께 마련되어야 한다. 넷째, 증권사 간 주문집행 전략의 차별화가 중요시되는 상황에서, 집행 품질을 정량적으로 평가하고 그 결과를 투자자에게 투명하게 제공할 수 있는 체계를 구축할 필요가 있다.
\r\n
\r\n이러한 과제를 단계적으로 추진해 나간다면, 국내 최선집행 제도는 형식적인 요건을 넘어 실질적인 투자자 효익과 시장 효율성 제고를 실현하는 제도로 자리매김할 수 있을 것이다. 더 나아가 장기적으로는 글로벌 기준에 부합하는 거래 인프라와 집행 역량을 갖춘 제도로 정착될 것으로 기대된다.","content":"Ⅰ. 연구 배경 및 목적<\/strong>
\r\n
\r\n2025년 3월, 국내 최초의 다자간매매체결회사인 넥스트레이드(Nextrade: NXT)가 출범하면서 국내 주식시장은 본격적인 복수 거래소 체제에 진입하였다. 이러한 시장의 구조적 변화는 국내 증권사의 주문집행 방식에도 근본적인 변화를 요구하고 있다. 각 증권사는 복수 거래시장 환경에서 투자자의 주문을 효율적으로 집행하기 위한 전략인 ‘최선집행기준’을 수립하였다. 특히 일부 증권사는 스마트 오더 라우팅(Smart Order Routing: SOR) 시스템1)<\/sup>을 통해, 한국거래소(Korea Exchange: KRX)와 NXT 간의 거래조건을 실시간으로 비교·분석하여, 투자자에게 가장 유리한 조건에서 주문이 체결되도록 하는 자동화된 주문 배분체계를 구축하고 있다.
\r\n
\r\n복수 거래시장의 이점을 효과적으로 활용하기 위해서는 투자자와 시장 참여자들이 변화된 시장 환경과 주문집행 메커니즘에 대한 명확한 이해를 갖추는 것이 필수적이다. 기존에는 KRX 단일시장에 주문이 집중되어 증권사 간 체결 품질에 실질적인 차이가 존재하지 않았고, 증권사는 수수료 등 제한된 항목에서만 경쟁하였다. 그러나, 복수시장 체제에서는 각 증권사의 최선집행기준과 기술적 구현 수준에 따라 주문체결 결과에 유의미한 차이가 발생할 수 있다. 이에 따라, 투자자는 각 증권사의 시장 접근 역량과 주문집행 전략을 면밀히 비교하고, 자신에게 가장 적합한 증권사를 선택할 필요성이 높아지고 있다.
\r\n
\r\n아울러, 증권사는 고객의 거래 목적과 성향을 반영한 맞춤형 집행 전략을 지속적으로 개발하고 고도화하여, 이를 차별화된 경쟁력으로 전환해 나가야 한다. 이는 단순한 시스템 도입 차원을 넘어, 주문집행 전 과정에 걸쳐 통합적으로 품질을 제고하려는 노력과 연계되어야 한다. 이를 통해 증권사는 궁극적으로 고객 신뢰를 확보하고 시장 내 우월한 지위를 구축할 수 있을 것이다.
\r\n
\r\n이에 본 보고서는 국내 증권사가 제시한 최선집행기준의 수립 및 운영 현황을 체계적으로 비교·분석하고자 한다. 또한, 이를 토대로 현행 기준의 실효성을 평가하고 향후 제도적·기술적 개선 방안을 제시하고자 한다.
\r\n
\r\n
\r\nⅡ. 복수시장 도입 후 시장 변화<\/strong>
\r\n
\r\n1. 시장구조 변화와 서비스 확장
\r\n
\r\nNXT의 출범은 거래시장 경쟁 환경 조성과 서비스 다변화라는 측면에서 중대한 전환점을 마련하였다. 기존에는 KRX 중심의 단일 거래소 체제 하에서 거래시간, 주문유형, 수수료 구조 등 주요 거래조건이 KRX의 단일 기준에 따라 일원적으로 운영되어 왔다. 그러나 NXT가 KRX와 차별화된 거래조건을 제시함으로써 거래시장 간 경쟁적 시장 질서를 도입하고, 이를 통해 투자자의 선택권을 확대하는 동시에 거래 서비스의 다양성과 유연성을 제고하는 기반을 제공하고 있다.
\r\n
\r\n우선, NXT는 정규시장 외에도 프리마켓(08:00~08:50)과 애프터마켓(15:30~20:00)을 운영하여, 투자자들이 장 개시 전후의 가격 변동에 유연하게 대응할 수 있는 추가적인 매매 기회를 제공하고 있다. 이는 거래 연속성을 확보하고, 국내외에서 발생한 신규 정보를 신속하게 반영할 수 있는 주문 환경을 조성함으로써 전반적인 시장 대응력을 제고한 조치라 할 수 있다. 아울러, 향후 해외 투자자의 접근성과 시장 참여 확대에도 긍정적인 영향을 미칠 것으로 기대된다.
\r\n
\r\n또한, 시장 간 경쟁 환경의 도입은 주문유형의 다변화를 촉진하는 계기가 되었다. 기존의 지정가 및 시장가 주문 외에도 ‘중간가 호가’와 ‘스톱지정가 호가’와 같은 새로운 호가 방식이 도입되어, 투자자에게 보다 다양한 전략 선택지를 제공하고 있다. 중간가 호가는 매수호가와 매도호가의 중간값으로 주문을 제출하는 방식으로, 시장가 주문보다 유리한 가격에서 체결될 가능성이 높아 거래비용을 절감할 수 있다. 한편, 스톱지정가 호가는 사전에 설정한 스톱가격에 도달했을 때 지정가 주문이 자동으로 제출되는 방식으로, 손실을 제한하거나 목표 수익 실현을 자동화하는 데 유용하여 투자자의 리스크 관리 수단으로 활용된다. 이러한 주문유형의 확대는 투자자의 다양한 거래 목적과 전략을 세밀하게 반영할 수 있는 기반을 마련해주고 있다.
\r\n
\r\n수수료 측면에서도 NXT가 KRX 대비 약 20~40% 낮은 매매체결 수수료를 책정함으로써 거래비용 절감을 유도하였다. 이는 시장 간 비용 경쟁을 통해 투자자 편익을 확대하는 동시에, 증권사가 SOR 시스템을 활용한 주문집행을 더 적극적으로 추진하도록 유인하는 요소로 작용하고 있다.
\r\n
\r\n이러한 일련의 변화는 결과적으로 시장에 실질적인 경쟁 구도를 형성하고, 거래서비스의 다변화를 통해 투자자 중심의 거래 생태계를 조성하는 데 크게 기여하고 있다. 특히, 증권사 입장에서도 차별화된 집행 전략 및 기술 인프라 확보를 통해 거래의 질적 수준을 높이는 계기가 되었으며, 시장 전반의 혁신과 효율성 제고로 이어지고 있다.
\r\n
\r\n2. NXT 단계별 도입 및 거래 현황
\r\n
\r\nNXT는 출범 후 한 달간 시스템 안정성 점검과 투자자의 이해 제고를 위하여 총 네 단계에 걸쳐 순차적으로 거래 종목 수를 확대했다.
\r\n \r\n
![](\"\/kcmifile\/report_data\/2097\/editor\/cpI3IlGX7OsB1fYhKLij.png\")
\r\n <\/div>\r\n단계별 거래 확대에 따라 일평균 거래량은 1단계에서는 10개 종목을 대상으로 55만주였으며, 2단계에서는 거래 종목 수가 110개로 확대되면서 1단계 대비 약 7.6배 증가한 418만주로 나타났다. 3단계에서는 삼성전자, SK하이닉스 등 주요 종목이 포함된 350개 종목으로 거래 대상이 확대되어 일평균 거래량이 약 4천만주로 증가했다. 이는 KRX에서 동일한 종목의 일평균 거래량인 약 1억 3천만주의 31.8%에 해당하며, KRX 전체 시장 거래량 대비 3.32% 수준이다.
\r\n
\r\n이후 3월 31일부터 시행된 4단계에서는 NXT 전체 796개 종목을 대상으로 본격적인 거래가 시작되었다. 4단계의 일평균 거래량은 약 1억 4천만주로 집계되었으며, NXT와 KRX에서 동시에 거래되는 종목의 거래량 비중은 KRX 거래량의 52.23%, 시장 전체 종목 대비로는 9.32%를 차지하였다. NXT 내부에서는 메인마켓이 전체 거래량의 68.38%를 기록하며 중심적인 역할을 하였고, 프리마켓과 애프터마켓 또한 각각 일평균 거래량의 17.18%와 14.44%를 기록하며 일정 거래 흐름을 유지하였다.
\r\n
\r\n
\r\nⅢ. 국내 증권사 최선집행기준 현황과 유형별 분석<\/strong>
\r\n
\r\n복수 거래시장 체제에서는 증권사가 투자자 주문을 다양한 시장 중에서 가장 유리한 조건으로 집행할 수 있도록 자율적이면서도 체계적인 기준을 마련하는 것이 필수적이다. 자본시장법 및 관련 규정에서는 ‘최선집행의무’와 이를 실현하기 위한 ‘최선집행기준’의 설정을 명시하고 있으며, 각 증권사는 이를 준수하는 범위 내에서 자사의 거래 시스템, 고객 특성, 기술적 역량 등을 고려하여 고유의 기준을 수립하여 운영하고 있다. 본 장에서는 국내 주요 증권사들이 수립한 최선집행기준의 구성과 운영 현황을 비교·분석함으로써, 시장 전반의 집행체계 수준과 차별화 요소를 종합적으로 고찰하고자 한다.
\r\n
\r\n1. 최선집행의무 관련 법령 및 실무 가이드라인
\r\n
\r\n2013년 5월, 자본시장법은 거래시장 간 경쟁체제를 구축하기 위해 대체거래시스템으로 알려진 다자간매매체결회사 설립을 허용하였다. 이와 동시에 다양한 거래시장과 거래조건을 비교하여 최선의 선택을 보장하기 위한 최선집행의무 규정을 마련하였다(자본시장법 제68조 제1항, 제68조 제2항). 이에 따라 증권사는 투자자에게 가장 유리한 조건으로 주문을 집행할 수 있도록 기준을 마련하고 이를 지속적으로 관리·운영해야 할 의무를 부여받았다.
\r\n
\r\n자본시장법과 그 하위 법령인 시행령 및 시행규칙, 그리고 금융투자업규정은 최선집행의무의 이행 주체, 적용 대상 상품, 기준의 공표 방식, 사후 점검 및 변경 절차, 집행 결과에 대한 증빙 방법 등을 비교적 구체적으로 규정하고 있다.2)<\/sup> 그러나 실제로 증권사가 어떤 기준에 따라 최선집행기준을 수립하고, 구체적으로 어떤 절차와 방식으로 주문을 집행해야 하는지에 대해서는 원칙적 수준의 방향만 제시되어 있어, 실무 적용에 있어 다소 불명확한 측면이 존재한다.
\r\n
\r\n이에 따라 금융감독원은 2024년 6월, 복수 거래시장 도입에 대응하여 증권사의 최선집행의무 이행을 지원하고자 「증권사 최선집행의무 가이드라인」을 마련하였다. 이는 기존 법령에서 미비했던 세부 집행 기준을 보완하고, 증권사가 실질적으로 최선집행의무를 충실히 이행할 수 있도록 구체적인 절차와 방법론을 제시하는 실무적 지침으로서 다음과 같은 내용을 포함하고 있다.
\r\n
\r\n첫째, 주문집행의 일반 원칙과 관련하여, 시장가 주문과 같이 기존 호가 물량을 즉시 체결하는 유동성 소비 주문(기존 물량 체결 주문, 이하 ‘Taker Order’)은 매수 시 총비용, 매도 시 총대가를 기준으로 가장 유리한 시장에 우선 배분해야 한다. 또한, 지정가 주문의 경우, 즉시 체결되는 부분은 Taker Order로 분류되지만 즉시 체결되지 않고 시장에 유동성을 공급하는 주문(신규 물량 조성 주문, 이하 ‘Maker Order’)은 매매체결 가능성을 우선적으로 고려하여 집행한다. 이는 현행 법령이 구체적으로 명시하지 않은 주문유형별 집행 기준을 제시한 것으로, 실질적인 실행 기준을 명확히 한다는 점에서 의의가 있다.
\r\n
\r\n둘째, 증권사는 사전에 특정 집행시장을 주문 배분 대상에서 선택하거나 제외할 수 있다. 즉, 증권사 전략이나 기술적 여건, 고객 특성 등을 반영하여 KRX 또는 NXT 중 일부 시장만을 활용하는 방식으로 주문집행 범위를 설정하는 것이 가능하다. 다만 이 경우, 양 시장 중 특정시장을 선택하거나 제외한 사유를 사전에 명확히 정리하고, 이를 최선집행 세부 기준에 명시하여 투자자에게 공표해야 한다. 이러한 규정은 증권사에게 집행시장 선택의 자율성을 부여하되, 그 판단 근거를 외부에 투명하게 공개하도록 함으로써 투자자 보호와 정보대칭을 동시에 확보하려는 취지에 기반한다.
\r\n
\r\n셋째, 증권사는 복수의 집행시장에서 주문을 집행할 경우, 실시간 호가 정보를 통합한 ‘통합호가’ 시스템을 기반으로 주문을 집행해야 하며, 특정 시장으로 주문이 몰리는 것을 유도해서는 안 된다. 이러한 ‘통합호가 기반 집행체계’는 법령상 규정된 일반적인 최선집행의무보다 한 단계 진전된 기술적 요건을 제시한 것으로, 증권사의 호가 통합 및 주문 자동 집행 시스템 구축을 실질적으로 유도하는 성격을 가진다.
\r\n
\r\n넷째, 투자자의 별도지시는 최대 3개월간 유효하며, 유효기간 만료 전 최소 3회 이상의 사전 고지가 의무화된다. 또한, 최선집행기준이 변경된 경우에는 기존 지시의 효력이 자동 종료되는 것으로 간주된다. 이러한 유효기간 설정, 고지 횟수, 기준 변경 시 효력 종료 등은 법령상 명시되지 않은 절차적 세부사항으로, 투자자 보호와 분쟁 예방을 위한 실무 가이드라인의 성격을 가진다.
\r\n
\r\n마지막으로, 투자자의 개별 지시, 투자일임계약 또는 거래 약관 등 특정 조건이 있는 경우와 시스템 장애 등 불가피한 상황에서는 최선집행기준의 적용이 예외될 수 있다. 특히, 대량 주문의 경우에는 시장 충격 비용 등 암묵적 거래비용을 추가로 고려할 수 있도록 함으로써, 기존 법령이 다루지 않았던 실무상 고려사항을 반영하였다.
\r\n
\r\n2. 복수시장 참여 방식에 따른 증권사 유형 분류
\r\n
\r\n금융감독원이 제시한 가이드라인에서 알 수 있듯이, 복수 거래시장 체제 하에서 모든 증권사가 KRX와 NXT 양 시장에 의무적으로 참여해야 하는 것은 아니다. 현재 일부 증권사만이 양 시장 간 주문 연계가 가능한 시스템을 구축하고 있으며, 이러한 기술적‧제도적 준비 수준에 따라 주문집행 방식에도 실질적인 차이가 발생하고 있다. 이에 국내 증권사들의 KRX 및 NXT 시장의 참여 현황과 주문집행 구조를 기준으로, 증권사를 세 가지 유형으로 구분하여 그 특징을 분석하고자 한다.
\r\n \r\n
![](\"\/kcmifile\/report_data\/2097\/editor\/vDMBHyGMA8qgy4zUXZZM.png\")
\r\n <\/div>\r\n첫째, ‘유형1’은 정규 거래시간뿐만 아니라 프리마켓과 애프터마켓을 포함한 모든 거래시간대에 걸쳐 KRX와 NXT 양 시장에서 주문을 집행하는 증권사를 말한다. 이러한 증권사는 정규 거래시간 동안 두 시장의 거래조건을 실시간으로 비교·분석하여 최적의 시장을 선택해 거래를 수행해야 하므로 SOR 시스템을 이용한다. 둘째, ‘유형2’는 정규 거래시간에는 KRX에서만 거래를 수행하고, KRX가 운영되지 않는 프리마켓과 애프터마켓 시간대에만 보완적으로 NXT을 활용하는 증권사를 의미한다. 셋째, ‘유형3’은 기존과 동일하게 KRX에서만 주문을 집행하며 NXT에는 전혀 참여하지 않는 증권사로, 복수시장 연계 시스템을 구축하지 않고 전통적인 단일시장 중심의 주문집행 방식을 유지하는 경우이다.
\r\n \r\n
![](\"\/kcmifile\/report_data\/2097\/editor\/Mmi7z8wXkV1RfiGXts4s.png\")
\r\n <\/div>\r\n2025년 4월 초 기준, 전체 50개 증권사3)<\/sup>를 양 시장 참여 유형에 따라 구분한 결과, 15개 증권사(30.0%)가 SOR을 이용하여 KRX와 NXT 양 시장에 참여하는 ‘유형1’에 해당한다. 단순 참여 증권사 수 기준으로는 30.0%에 불과하지만, 해당 증권사가 차지하는 실질적인 시장 점유율을 고려했을 때 양 시장 참여 비중은 이보다 높을 것으로 예상된다. 각 증권사의 KRX 위탁수수료를 기준으로 참여율을 산출하면, 유형1 증권사의 시장 비중은 약 76.8%에 달한다.
\r\n
\r\n다음으로 14개 증권사(28.0%)는 프리마켓과 애프터마켓에서만 NXT에 제한적으로 참여하는 ‘유형2’에 해당한다. 유형2 증권사는 현재 정규 거래시간 동안에는 KRX만을 이용한다. 나머지 21개 증권사는 여전히 KRX 단일 시장에서만 주문을 집행하고 NXT에는 참여하지 않는 ‘유형3’으로 분류된다.
\r\n
\r\n이처럼 국내 증권사들은 각기 다른 형태로 복수시장 참여 여부와 시간대를 설정하고 있는데, 이는 단순한 시장 참여의 문제가 아니라 투자자의 체결 가능성과 거래 효율성에 직접적인 영향을 미칠 수 있다. 따라서 투자자는 자신이 이용하는 증권사가 KRX와 NXT 양 시장에 어느 시간대에 참여하고 있는지를 명확히 확인하고, 자신의 거래 시간대, 주문 유형, 투자 전략에 가장 적합한 증권사를 신중히 선택할 필요가 있다. 이는 보다 나은 체결 조건을 확보하는 데 있어 중요한 판단 기준이 될 수 있다.
\r\n
\r\n3. 국내 증권사 최선집행기준 주요 특성
\r\n
\r\n유형1 증권사는 두 시장의 호가 등 주문 조건을 실시간으로 비교하여 주문을 집행해야 하므로, 유형2나 유형3에 비해 KRX 단일시장 구조와의 실질적 차이가 크고, 구현 시 더욱 엄격한 기준과 정교한 주문집행 방법이 요구된다. 특히 KRX와 NXT에서 동시에 연속 경쟁매매가 이루어지는 정규 거래시간대에는 두 시장의 주문을 실시간으로 비교하여 최선의 거래를 결정해야 하므로, 비교 기준이 명확하게 설정되어야 한다. 만약 비교 기준이 불명확하거나 일관성 있게 적용되지 않는다면 최선집행의 실효성이 저하될 수 있으므로, 유형1을 채택하는 증권사는 비교 기준의 정의와 적용 방식에 대해 보다 정밀하게 설계하고 철저히 관리해야 한다.
\r\n \r\n
![](\"\/kcmifile\/report_data\/2097\/editor\/fxT6i15FZ3e9Pzwnrgme.png\")
\r\n <\/div>\r\n유형1 증권사의 최선집행기준 중 거래시장 선택에 관한 사항은 다음과 같이 정리할 수 있다. 유형1 증권사는 KRX와 NXT 양 시장으로 주문을 집행할 때 수동 방식이 아니라, 각 시장의 주문을 실시간으로 비교·분석하여 최적의 거래로 자동 연결하는 시스템을 이용하며, 이 SOR 시스템 제공 업체는 증권사가 자율적으로 선택할 수 있다. 현재 시장 변화 초기 단계인 만큼 자체적으로 SOR 시스템을 구축한 증권사는 1개에 불과하며, 나머지 증권사들은 주로 NXT나 코스콤의 SOR시스템을 활용하고 있다. 특히 원장을 코스콤을 통해 관리하는 증권사의 경우, 코스콤 SOR 시스템을 병행하여 사용하는 경우가 많다. SOR은 접속경쟁매매 시간인 정규시장\/메인마켓에 적용되는데, 동일한 SOR 업체를 사용하더라도, 증권사마다 주문집행 기준을 달리 설정하여 SOR 운영 방식을 차별화할 수 있다. 이를 통해 각 증권사의 개별적 전략을 반영하는 맞춤형 설정이 가능하다.
\r\n
\r\n프리마켓, 메인마켓, 애프터마켓 등 각 시장 세션이 종료되거나 시가나 종가 결정을 위한 휴장 시간이 발생하면 자연스럽게 미체결잔량이 생기게 된다. 현재 15개 증권사는 모두 NXT에서 발생한 미체결잔량을 프리마켓에서 메인마켓, 메인마켓에서 애프터마켓으로 주문을 연계하는 방식을 기본 설정으로 채택하고 있다. 그러나, KRX 정규시장이 종료되는 15시 30분에 발생한 KRX의 미체결잔량을 NXT 애프터마켓으로 연계하는 '타 시장 간 연계' 방식은 모든 증권사에서 기본 설정으로 제공하고 있지 않다.
\r\n
\r\n결론적으로, 유형1 증권사들의 시장선택 기준은 전반적으로 유사한 구조를 가지고 있다. SOR 업체 선정에 차이가 존재할 뿐, SOR 활용이나 주문 연계 설정에 있어 증권사 간의 차별성은 크지 않은 것으로 보인다.
\r\n
\r\n한편, 정규시장에서는 KRX에만 참여하고, NXT는 프리마켓과 애프터마켓에서만 이용하는 유형2 증권사는 유형1과 같은 구체적 기준이 필요하지 않다. 두 시장을 동시에 이용하지 않고 특정 시간대에는 한 시장만 이용하므로 SOR 시스템이 불필요하며, 주문집행 구조가 상대적으로 단순한 특징이 있다. 다만, 제한적으로 참여하는 사유를 최선집행기준에 명시해야 하며, 현재는 인프라 확충이 완료되지 않은 상태를 조건부 참여의 주된 요인으로 제시하고 있다.
\r\n
\r\n유형3에 해당하는 증권사의 최선집행기준은 가장 단순한 형태를 띤다. 기존과 동일하게 KRX에서 주문을 집행하므로, 별도의 비교 기준을 마련할 필요는 없다. 단, KRX만을 이용하는 근거를 명확히 제시해야 하는데, 선택 근거는 대체로 공통적이다. 첫째, KRX가 오랜 기간 단일시장으로 운영되면서 높은 안정성과 유동성을 확보했다는 점이다. 둘째, 투자자들이 기존 시장 구조에 익숙하다는 점도 중요하게 작용하였다. 셋째, 해당 증권사는 위탁매매 업무 비중과 위탁매매계좌 수가 적어, 복수시장 체제 도입에 따른 시스템 구축 비용 대비 투자자 효익이 크지 않다는 점을 고려하였다. 이에 따라, 고객의 거래비용 부담을 최소화하기 위해 단일시장을 유지하는 것이 합리적이라는 판단이다. 실제로 유형3 증권사는 위탁매매 계좌 수가 적고 개인 투자자 비중도 낮은 특징을 보인다.4)<\/sup>
\r\n \r\n
![](\"\/kcmifile\/report_data\/2097\/editor\/yCxQa1OgphVAcVzRLqc4.png\")
\r\n <\/div>\r\n다음으로, 주문집행 시 고려하는 항목에 대한 차이를 살펴보면, 거래시장 선택 기준과 마찬가지로 전반적으로 높은 유사성을 보인다. 15개 증권사는 공통적으로 가격, 거래비용, 매매 체결가능성의 세 가지 항목을 최선집행기준으로 고려하고 있다. 이는 가이드라인에서도 필수적으로 반영해야 할 기본 요소로 제시되고 있어, 동일한 기준이 포함되는 것은 자연스러운 결과다.
\r\n
\r\n주문집행의 구체적 기준은 금융감독원의 가인드라인을 준용하여 주문 유형에 따라 구분된다. 먼저 기존 물량과 즉시 체결되는 주문인 Taker Order는 총금액5)<\/sup>을 중심으로 최선집행 여부를 판단한다. <표 Ⅲ-2>에서 확인할 수 있듯, 15개 증권사 모두 총금액을 기준으로 포함하고 있으며, 일부는 여기에 가격과 수수료를 순차적으로 고려해 ‘총금액 → 가격 → 수수료’ 등의 세부 기준을 적용한다. 동일조건 시 우선 거래시장은 유동성을 고려해 전 증권사가 KRX로 설정하고 있으며, 주문은 모두 양 시장에 분할하는 방식으로 처리된다.
\r\n
\r\n반면, Maker Order는 시장에서 즉시 체결되지 않으므로 향후 체결가능성을 중심으로 판단한다. 다만, 가이드라인은 체결가능성에 대한 구체적 정의나 평가 기준을 명시하고 있지 않다. 따라서, 각 증권사는 자율적으로 다양한 지표를 활용해 판단 기준을 설정하고 있다. 예를 들어, 자방·타방6)<\/sup>의 호가 잔량, 최우선 호가 가격, 수수료, 거래량 대비 호가잔량 비율 등이 활용되며, <표 Ⅲ-2>과 같이 1→5→3, 6→7 등 다양한 항목 조합이 나타난다. 이는 체결가능성에 대한 해석과 판단이 증권사별 전략에 따라 달라짐을 보여준다.
\r\n
\r\n형식적으로는 Taker Order와 Maker Order 모두에서 주문집행 기준의 차별성이 존재하는 것처럼 보이지만, 현재의 최소호가단위 구조와 거래비용 체계에서는 Taker Order의 총금액이 동일하게 산출될 가능성이 극히 낮다.7)<\/sup> 따라서, Taker Order의 경우 총금액 기준에 따라 체결이 결정되며, 차선의 기준까지 고려되는 경우는 드물다. 즉, 주문집행 기준 설정이 실제 주문 체결 결과에 미치는 영향은 제한적이며, Taker Order에서는 증권사 간 유의미한 차별성이 나타나기 어렵다. 반면, Maker Order는 기준 설정 방식에 따라 실질적인 차이가 발생할 수 있다. Maker Order의 최선집행기준은 크게 거래량에 대비하여 주문체결가능성을 판단하는지 여부와 각 항목 간의 고려 순서에 따라 증권사별 차별성이 나타날 수 있다. 이러한 차이는 주문 체결 전략과 처리 방식에 직접적인 영향을 주며, 향후 증권사 간 최선집행기준의 경쟁력과 집행의 품질을 평가하는 중요한 요소가 될 것으로 예상된다.
\r\n
\r\n4. 투자자 맞춤형 최선집행 별도지시(Opt-Out) 운영 현황8)<\/sup>
\r\n
\r\n증권사는 고객이 요청한 주문 방식이 앞서 설명한 증권사의 일반원칙과 일치하는 경우, 해당 기준에 따라 주문을 그대로 집행한다. 그러나, 고객의 요청이 증권사의 기본적인 최선집행기준과 다를 경우에는 고객의 요청을 우선 반영하여 주문을 처리해야 하는데, 이를 ‘별도지시’라고 한다(시행령 제66조의2 제2항). 다만, 별도지시는 고객이 원하는 모든 조건을 자유롭게 설정할 수 있는 것은 아니며, 증권사가 제공하는 범위 내에서만 구현된다. 따라서, 투자자는 증권사가 공시한 최선집행기준에서 별도지시가 가능한 사항을 세부적으로 확인하고, 증권사별 차별화된 서비스 내용을 꼼꼼히 점검할 필요가 있다.
\r\n \r\n
![](\"\/kcmifile\/report_data\/2097\/editor\/7j0FzlaNyNtanF7vXDv1.png\")
\r\n <\/div>\r\n투자자는 별도지시를 통해 증권사의 기본적인 주문집행 기준 외에 본인의 선호나 전략에 따라 세부 조건을 지정할 수 있다. 특히 시장 선택이나 주문 유효시간 설정 등에 있어 중요한 역할을 한다. 일반적으로 KRX와 NXT가 동시에 운영되는 시간대에는 SOR을 통해 두 시장을 실시간 비교하여 주문을 집행하지만, 투자자가 특정 시장을 선호할 경우 별도지시를 통해 원하는 시장에서만 주문이 집행되도록 지정할 수 있다. 이는 현재 15개 증권사 모두에서 제공하는 기능이다.
\r\n
\r\n이 외에도 주문 유효기간은 증권사 간 차별화된 별도지시 항목이다. 기본적으로 NXT 주문은 프리마켓 → 메인마켓 → 애프터마켓 순으로 자동 연계되지만, 고객이 이를 원하지 않는 경우 특정 세션의 종료 시점까지만 주문이 유효하도록 설정할 수 있으며, 이 기능은 현재 1개 증권사에서 제공되고 있다. 더 나아가, 일반원칙에서는 제공되지 않는 ‘타 시장 연계’ 기능도 별도지시를 통해 구현 가능하다. 예를 들어, KRX 정규시장의 주문을 장 종료 이후 NXT 애프터마켓으로 연계하는 옵션을 일부 증권사(2개사)에서 제공하고 있으며, 8시 50분과 15시 20분에 주문유형을 전환하여 NXT 주문을 KRX 단일가로 체결하는 특별 기능도 현재 1개 증권사에서 제공 중이다.
\r\n
\r\n또한, Maker Order와 Taker Order의 주문집행 기준 역시 별도지시를 통해 유연하게 변경 가능하다. 증권사는 주문을 집행할 때 총금액, 거래비용, 체결가능성 등의 항목을 고려하는데, 별도지시를 통해 이러한 항목 간의 우선순위를 변경하거나 평균체결가격, 즉시체결수량과 같이 일반적인 기준에서 다루지 않았던 새로운 요소를 추가로 반영하는 등 차별화된 서비스를 제공하고 있다.
\r\n
\r\n이처럼 별도지시 항목을 적절히 활용하면, 투자자는 증권사의 기본적인 주문집행 구조를 자신만의 전략과 선호에 맞게 조정하여 주문의 편의성과 주문 체결의 질을 향상시킬 수 있다. 다만, 증권사마다 제공하는 별도지시 항목의 범위와 구체적 내용이 상이하므로, 투자자는 사전에 각 증권사의 별도지시 항목을 명확히 이해하고 활용할 필요가 있다.
\r\n
\r\n현재는 시장분할 초기 단계로 대부분의 증권사가 별도지시 항목 활용에 적극적이지 않은 상황이지만, 향후 투자자의 수요가 증가하고 시장 환경이 고도화됨에 따라, 별도지시는 증권사 간 최선집행 경쟁력을 차별화하는 중요한 수단이 될 수 있다. 기본적인 최선집행기준만으로는 증권사 간 뚜렷한 차이가 나타나기 어렵지만, 별도지시 항목을 얼마나 정교하게 운영하고 차별화하는지가 고객에게 서비스 경쟁력을 효과적으로 부각시키는 핵심 요소가 될 것이다.
\r\n
\r\n
\r\nⅣ. 국내 최선집행 과제 및 개선 방안<\/strong>
\r\n
\r\nⅢ장에서 확인된 바와 같이, 국내 증권사들은 복수 거래시장 체제에 대응하기 위해 최선집행기준을 수립하고 SOR 시스템을 도입하는 등 제도적 기반을 마련해왔으나, 투자자의 복잡한 수요에 부응하기에는 현행 체계가 다소 미흡한 실정이다. 이에 따라, 이러한 현황을 바탕으로 국내 최선집행 제도의 구조적 과제를 진단하고, 해외 사례, 특히 일본의 대체거래시스템(Proprietary Trading System: PTS) 및 알고리즘 기반 주문집행 체계와의 비교를 통해 향후 우리 시장이 나아가야 할 방향을 모색해 보고자 한다.
\r\n
\r\n1. 시장 참여 주체의 저변 확대
\r\n
\r\n복수시장 체제가 효과적으로 정착되기 위해서는 시장 참여 기반의 실질적 확대가 필요하다. 이는 크게 증권사의 복수시장 참여 확대와 기관투자자 참여 활성화라는 두 가지 측면에서 고려해 볼 수 있다.
\r\n
\r\n우선, 복수시장에 참여하고 있는 증권사의 수를 기준으로 볼 때, 현재 SOR을 기반으로 복수시장에 주문 조건을 비교해서 주문을 집행하고 있는 증권사는 앞서 분석한 바와 같이 유형1에 해당하는 15개사에 불과하여, 전체 시장 차원에서의 참여도는 아직 제한적인 수준에 머무르고 있다. 그러나 2025년 9월부터는 유형2에 속하는 일부 증권사들도 NXT 메인마켓 거래 개시에 대비해 SOR 준비를 진행 중인 것으로 파악되고 있다. 이에 따라 중장기적으로는 복수시장 활용 범위가 점진적으로 확대되고, 시장 전반의 참여 기반 또한 개선될 것으로 예상된다.
\r\n
\r\n향후 시장 참여 측면에서 중점적으로 검토되어야 할 과제는 투자자군의 다변화이다. <그림 Ⅳ-1>에서 확인할 수 있듯이, NXT의 기관투자자 및 외국인투자자 거래대금 비중은 각각 매우 낮은 수준에 머물러 있다. 단계적 종목 확장의 최종 단계인 4단계에서 거래된 796개 종목의 경우에도 두 투자자군의 합산 비중은 약 2.7%에 불과한 것으로 나타났다. 반면, 동일 기간 KRX 시장에서 해당 종목군에 대한 기관 및 외국인투자자의 거래대금 비중은 각각 21.7%와 37.6%로, NXT와 비교할 때 현저한 차이를 보이고 있다. 특히 NXT 거래 대상 종목은 KRX 전체 상장 종목 중에서도 대표성과 유동성이 높은 종목으로 구성되어 있으며, 이들 종목은 통상적으로 KRX 전체 평균에 비해 기관 및 외국인 투자자의 참여 비중이 높은 편이다. 이를 고려할 때, NXT에서의 낮은 참여율은 매우 이례적이라 할 수 있다. 이는 국내외 전문 투자자들이 복수시장 체제를 활용한 거래에 적극적으로 참여하지 않고 있으며, 기관투자자의 원활한 진입을 위한 제도적, 기술적 기반이 아직 충분히 구축되지 않았음을 시사한다.
\r\n \r\n
![](\"\/kcmifile\/report_data\/2097\/editor\/Um0NUigCaJlGTCgjOceb.png\")
\r\n <\/div>\r\n최근 국내 주식시장은 복수 거래시장 체제로의 전환 이후, 시장 간 호가 차이를 넘어 호가 역전 현상까지 관측되고 있는데, 이는 기관투자자의 KRX 편중 상황과 무관하지 않다. 호가 역전은 특정 시장의 매수호가가 다른 시장의 매도호가보다 높은 비정상적인 가격 구조를 의미한다. 일반적인 시장 환경에서는 더 유리한 시장으로 주문이 유입되거나, 차익거래 알고리즘을 활용하는 기관투자자에 의해 신속히 호가 역전이 해소된다. 그러나 현재 주요 연기금을 포함한 많은 기관투자자가 여전히 KRX에 거래를 집중하고 있어, 이러한 호가 역전 상황을 충분히 활용하지 못하고 있으며, 이는 거래 효율성 저하와 함께 수익 기회 상실로 이어지고 있다. 아울러 차익거래 전략을 수행할 수 있는 전문 투자자군도 극히 제한적으로 참여하여, 시장 간 가격 괴리 해소가 지연되고 있다. 이러한 시장 비효율 문제가 완화되기 위해서는 다양한 투자자군이 균형 있게 참여할 수 있는 시장 환경을 조성하는 것이 필수적이며, 이는 복수시장 체제의 정착과 함께 시장의 효율성과 신뢰성을 제고하는 중요한 조건이라 할 수 있다.
\r\n
\r\n2. 투자자 유형별 맞춤형 주문집행 서비스 다변화
\r\n
\r\n기관투자자의 시장 참여 확대를 유도하기 위해서는 단순한 규제 도입이나 의무 부과 방식만으로는 실효성을 확보하기 어렵다. 기관투자자의 거래 목적과 특성을 충분히 반영한 주문집행 서비스의 다변화 및 고도화를 통해 자발적이고 지속가능한 참여 기반을 마련할 필요가 있다. 기관투자자는 거래 집행 과정에서 시장 충격을 최소화하고, 거래 의사의 외부 노출을 방지하며, 체결 안정성과 집행 속도 등 다양한 요소를 종합적으로 고려하는 정교한 전략을 필요로 한다. 금융감독원의 가이드라인에서 대량 주문 시 시장 충격 비용 등 암묵적 거래비용을 추가로 고려하는 기준을 수립할 수 있도록 한 것도 이러한 연유이다. 그러나, 현재 암묵적 거래비용을 고려하여 최선집행기준을 마련한 증권사는 없으며 가격 및 체결 비용 중심으로 설계되어 있다. 비교적 단순 구조의 소규모 주문을 수행하는 개인투자자에게는 일정 수준의 적합성을 보이지만, 대규모 주문을 전략적으로 집행해야 하는 기관투자자의 거래 특성을 충분히 반영하지 못하는 한계를 지닌다.
\r\n
\r\n게다가, 국내 주식시장은 해외 주요국과 비교하더라도 개인투자자의 직접투자 참여 비중이 매우 높은 편에 속한다. 이러한 투자자 기반의 특수성을 감안할 때, 개인투자자라 하더라도 자금 규모, 거래 목적, 전략 유형 등에서 상당한 이질성을 보일 수 있으며, 이들 중 일부는 사실상 준기관 수준의 거래 성격을 지닐 가능성도 존재한다. 따라서 최선집행 체계는 단순히 투자자 구분에 의존하기보다는 거래 성격과 목적을 반영할 수 있는 유연하고 정교한 집행 기준과 실행 체계를 갖추는 방향으로 발전할 필요가 있다.
\r\n
\r\n일본에서는 2023년 금융청(Financial Services Agency: FSA)의 최선집행 규정 개정에 따라, 개인투자자 대상 거래에 있어 가격 중심의 집행 원칙 적용이 사실상 의무화되면서, 일본 증권업계 전반에서 SOR 시스템 도입이 본격적으로 확대되고 있다. 그런데, 일본 증권사들은 도쿄증권거래소(Tokyo Stock Exchange: TSE), Japannext, Cboe Japan 등 거래소 및 PTS에서 제공하는 표준 주문 방식에 단순히 의존하지 않고, 이를 기반으로 주문 조건을 확장·변형하여 다양한 고객 수요를 반영한 주문 서비스를 적극적으로 제공하고 있다. 기본적인 지정가 및 시장가 주문 외에도, 플러스마이너스 지정가(±Limit Order), 이중 지정가 주문(Double Limit Order), 트레일링 스톱 주문(Trailing Stop Order) 등과 같이 가격 조건을 세분화한 주문 방식, IFD(If-Done), OCO(One-Cancels-the-Other) 등 여러 주문이 연계되어 조건부 또는 순차적으로 집행되는 주문 방식, 시간 지정 주문(Timed Order), GTT(Good-Till-Time), DO(Day Order)와 같이 주문의 유효기간 및 실행 시점을 세밀하게 설정할 수 있는 시점 기반 주문 방식 등 다양한 기능이 제공되고 있다.9)<\/sup> 국내 증권사의 최선집행기준에서는 주문 유효기간 중에서도 ‘프리 → 메인 → 애프터’ 등 세션 종료 시점에 한정된 것에 비해, 일본에서는 상당히 다양한 선택이 가능하다는 것을 알 수 있다. 이러한 주문 다변화는 고객의 전략적 거래 목적을 정교하게 반영할 수 있는 실행 체계를 뒷받침하며, 일본 증권사들이 고객 맞춤형 거래 환경을 제공하는 기반이 되고 있다. 향후 국내 증권업계 역시 일본 증권사의 사례를 참고하여, 표준화된 SOR 시스템 위에 증권사의 다양한 주문 전략과 집행 조건을 결합한 주문 다변화를 구축해 나갈 필요가 있다.
\r\n
\r\n더 나아가, 일본 주요 증권사들은 단순한 주문집행 시스템 구축을 넘어, 다양한 알고리즘 기반 주문 전략과의 연계를 통해 고객의 거래 목적과 전략에 최적화하여 복수의 거래시장 중 가장 유리한 곳에서 체결될 수 있도록 주문집행 체계를 발전시키고 있다.10)<\/sup> 예를 들어, 시장 전체 거래량에 비례하여 주문을 분할하는 VWAP(Volume Weighted Average Price), 일정한 시간 간격으로 균등하게 주문을 집행하는 TWAP(Time Weighted Average Price), 시장 유동성에 따라 주문 비중을 조절하는 POV(Percentage of Volume) 등은 시장 충격을 최소화하면서도 안정적인 체결을 유도하는 대표적인 기관투자자 대상 알고리즘 전략으로 활용된다. 아울러, 주문 정보가 시장에 노출되지 않도록 설계된 스텔스(Stealth) 전략이나, 특정 조건이 충족될 경우 신속히 체결을 시도하는 스나이퍼(Sniper) 전략 역시 전략적 주문을 가능하게 하는 방식이다. 일본 증권사는 이러한 알고리즘 방식의 주문 유형을 SOR 시스템에 장착하여 고객의 다양한 거래 전략에 최적화된 주문 서비스를 제공하고 있다. 예를 들어, 노무라 그룹 계열의 전자거래 전문 증권사인 Instinet의 SOR 시스템은 알고리즘 전략과 연계되어 작동하며, TSE, 복수의 PTS, 다크풀 등 다양한 거래시장의 실시간 유동성을 분석해 각 주문을 가장 유리한 시장에 자동으로 분할·배치함으로써 주문 집행 품질을 제고하고 있다. 또한, 미쓰비시UFJ e스마트증권(구 카부닷컴증권)은 기관투자자 수준의 아이스버그 주문, 스텔스 주문, 조건부 알고리즘 주문 등 기존에는 기관투자자에 국한되던 고도화된 전략형 주문 서비스를 개인투자자에게도 확대하여 제공하고 있으며, 라쿠텐증권은 모바일 플랫폼 iSPEED를 통해 연속 주문, 알고리즘 주문 등의 기능을 누구나 손쉽게 설정하고 활용할 수 있도록 지원하고 있다.
\r\n
\r\n이처럼 일본 증권사들은 알고리즘 기반 전략과 SOR 시스템을 유기적으로 통합함으로써 고도화된 주문 인프라를 구축하고 있으며, 이는 기관투자자뿐만 아니라 전략적 거래를 수행하려는 개인투자자의 수요까지 포괄하는 구조로 진화하고 있다. 이러한 사례는 복수시장 체제가 점진적으로 정착되고 있는 국내 증권업계에 있어, 주문집행 체계의 정교화와 투자자 맞춤형 서비스 확대를 위한 실질적인 기술적 벤치마크로 활용될 수 있을 것이다.
\r\n
\r\n3. 거래시장 유형 다양화
\r\n
\r\n일본에서는 Japannext, Cboe Japan, Osaka Digital Exchange(ODX) 등 3개의 PTS가 운영 중이다. 이는 다수의 거래소와 복잡한 시장구조를 갖춘 미국, 유럽과 비교해 정규거래소와 일부 대체거래시장으로 구성된 비교적 단순한 구조로, 표면적으로는 국내의 KRX와 NXT 양 시장 체제와 유사한 측면이 있다.
\r\n
\r\n하지만, 일본은 국내 시장과 달리 투자자의 다양한 요구에 대응하기 위해 한 시장 안에서도 여러 개의 세부 거래시장을 운영하고 있다. Japannext와 Cboe Japan은 각각 4개의 하위 거래시장을 운영하고 있으며, 이는 투자 목적, 투자자 유형, 거래 시간 및 체결 방식에 따라 특화되어 설계되었다. Japannext J-Market과 Cboe Alpha는 가격-시간 우선 원칙에 따라 주문이 연속적으로 체결되는 대표적인 시장으로, 국내의 NXT와 유사한 시장이다. 이는 공개된 주문장(order book)을 기반으로 호가 정보가 실시간으로 노출되는 공개시장(lit pool)에 속한다. 한편, Cboe Match와 Cboe BIDS Japan은 이와 구조적으로 다른 비공개 거래시장(dark pool, 이하 다크풀)에 해당한다. 다크풀의 주요 목적은 대규모 주문 시 거래 의사를 시장에 노출하지 않고, 공개시장보다 유리한 가격 또는 시장 충격을 최소화하는 가격에 거래를 체결하는 데 있다. Cboe Match는 VWAP 기준으로 체결되는 다크풀로, 기관투자자의 VWAP 전략을 보다 정밀하고 안정적으로 집행할 수 있도록 설계된 플랫폼이다. 또한, Cboe BIDS Japan은 대규모 블록 거래를 위해 주문 정보를 노출하지 않고 중간가(midpoint) 기준으로 거래를 체결함으로써 시장 충격을 최소화하는 것을 목표로 한다. 이처럼 Cboe Match와 Cboe BIDS Japan은 대규모 주문이나 기관투자자의 전략적 수요에 부합하도록 별도로 구성된 거래시장이라고 할 수 있다.
\r\n
\r\n이러한 다크풀은 Cboe와 같은 거래시장 뿐만 아니라 증권사 또한 자체적으로 설립하여 운영하고 있다. 외국계 증권사 중에서는 Morgan Stanley의 MS POOL, BNP Paribas Securities Japan의 Japan Dark Pool, Jefferies Japan Limited의 JEFCross 등이 대표적이며, 일본계 증권사인 Nomura, SMBC Nikko 또한 자체 다크풀을 통해 기관투자자 대상 거래를 처리하고 있다. 이들은 SOR 및 알고리즘 주문 시스템을 통해, 자사의 다크풀뿐만 아니라 외부 다크풀 및 해외 거래소까지 연동해 숨은 유동성을 탐색하고 최적의 거래 체결을 유도하고 있다.
\r\n
\r\n국내에서는 KRX와 NXT가 중간가 호가 주문 제도를 도입하여, 각 시장의 최우선 매수·매도 호가 기준으로 산출된 중간 가격에서 거래가 체결될 수 있도록 하고 있다. 그러나 이 제도는 주문 수량과 가격 정보가 시장에 공개된다는 점에서 다크풀과는 본질적으로 다르다. 중간가 체결은 소규모 개인투자자에게는 더 유리한 가격을 제공하는 효과적인 수단임이 분명하나, 대규모 주문을 수행하는 기관투자자에게는 거래 의사와 물량이 시장에 노출됨으로써 체결 가격에 불리하게 작용하거나 시장 충격을 유발할 수 있는 위험 요인이 될 수 있다.
\r\n
\r\n이러한 점에서 국내에서도 기관투자자의 특수한 거래 수요를 반영하여, 증권사 주도의 비공개 다크풀 구축을 검토할 필요가 있다. 다크풀이 도입될 경우 유동성이 여러 시장으로 분산되면서 시장 파편화에 대한 우려가 제기될 수 있으나, 이는 SOR 기반의 시장 간 주문 라우팅 시스템을 통해 기술적으로 대응할 수 있다. 다만, 현행 자본시장법상 다자간매매체결회사를 설립하기 위해서는 15% 이상 주식 소유 제한, 최저 자기자본 요건 등 진입장벽이 높은 규제가 존재하며, 이러한 요건은 증권사가 독자적으로 거래 플랫폼을 구축하는 데 제약으로 작용하고 있다. 따라서 기관 수요에 기반한 다크풀 도입을 현실화하기 위해서는 관련 규제에 대한 개선 또한 함께 논의될 필요가 있다.
\r\n
\r\n4. 주문집행 성과 평가 체계 구축
\r\n
\r\n최선집행기준은 투자자 보호와 시장 신뢰 제고를 위한 핵심 제도적 장치로 기능하고 있으며, 자본시장법 및 관련 규정은 증권사가 분기 단위로 자사의 주문집행 기준을 점검하도록 의무화하고 있다. 이러한 점검은 단순한 규제 이행에 그쳐서는 안 되며, 실제 주문집행 결과를 기반으로 한 정량적 평가와 체계적인 개선으로 이어져야 제도의 실효성을 확보할 수 있다. 특히 집행 품질에 대한 자체 분석 결과는 내부 전략 수립뿐 아니라, 외부 투자자에 대한 신뢰도 제고와 서비스 경쟁력 강화에도 활용될 수 있는 중요한 수단이 된다.
\r\n
\r\n시장 분할 정도가 높은 미국과 유럽은 이미 최선집행기준에 대한 정량적 평가 체계를 정립하고, 개별 증권사가 자체적으로 결과를 평가하고 공개하는 것은 물론, 정보를 상호 비교할 수 있도록 공시 기준을 제도화하는 방향으로 발전해 나가고 있다. 미국의 금융산업규제당국(FINRA)은 증권별, 주문유형별로 고객 주문의 집행 품질에 대해 최소 분기 단위로 검토하도록 의무화하고 있으며(FINRA Rule 5310), 2024년 6월부터는 SEC 규정 606(a)에 따른 주문 라우팅 정보를 중앙화된 플랫폼에 공시하도록 함으로써(FINRA 규정 6151), 투자자와 규제기관이 각 증권사의 집행 성과를 상호 비교할 수 있도록 제도적 기반을 마련하였다. 유럽 또한 2024년 MiFID II 개정에 따라, 유럽증권시장감독청(ESMA)이 ‘집행 정책의 효과 평가 기준에 관한 기술 표준’을 수립하고, 2025년 4월부터 이를 공식화하여 단순한 규제 준수를 넘어선 실질적인 주문집행 평가와 정보 공개를 의무화하고 있다.
\r\n
\r\n국내 증권업계도 최선집행기준에 대한 실질적 점검을 통해 주문집행 결과의 정량적 분석 체계를 마련하는 것은 물론, 이를 토대로 주문집행 전략 개선과 알고리즘 고도화에 반영하는 순환적 관리체계를 구축할 필요가 있다. 더 나아가 일정 수준 이상의 집행 정보를 투자자에게 투명하게 공시하고, 증권사 간 비교가 가능한 기준을 정립함으로써, 투자자의 신뢰를 제고하고 시장 전반의 주문집행 품질을 향상시킬 수 있도록 기반을 마련해 나가야 할 것이다.
\r\n
\r\n
\r\nV. 결론<\/strong>
\r\n
\r\n국내 주식시장은 NXT의 출범을 계기로 복수 거래시장 체제로 본격 진입하였으며, 이에 따라 자본시장법 및 금융당국의 가이드라인을 바탕으로 증권사들은 최선집행기준을 수립하고 SOR 시스템을 도입하는 등 제도적, 기술적 기반을 성공적으로 정착시켰다. 다만, 현재의 최선집행기준은 가격 및 수수료 중심의 단편적 구조로 설정되어 있어, 기관투자자의 전략적 수요, 거래 익명성 확보, 시장 충격 최소화 등 고도화된 거래 조건을 충분히 반영하지 못하는 한계가 존재한다. 또한, 증권사 간 SOR 시스템 운영 방식이나 별도지시 항목 활용에 있어서도 실질적인 차별성은 아직 제한적인 수준으로, 투자자 맞춤형 서비스로의 발전을 위한 적극적 노력이 더욱 요구되고 있다. 이러한 점에서 단순한 법적 준수 수준을 넘어, 각 증권사가 독립적이고 경쟁력 있는 주문집행 전략을 마련하고, 실질적으로 투자자 후생을 제고할 수 있는 실행 체계를 구축하는 것이 중요한 과제로 판단된다.
\r\n
\r\n국내 최선집행 제도는 이제 막 도입되어 그 활용이 아직은 미진해 보이나, 앞으로의 노력 여하에 따라 주식시장이 해외와 같은 선진 거래시장으로 도약할 전환점이 될 수 있다. 투자자 유형과 거래 목적에 부합하는 다양한 주문집행 기준의 정비, 알고리즘 기반 전략과 연계된 고도화된 SOR 체계 구축, 다양한 전략에 특화된 플랫폼의 도입 및 활용은 우리 자본시장의 효율성과 신뢰도를 더욱 높이는 데 크게 기여할 것이다. 아울러 집행 품질에 대한 정량적 평가 체계가 정착된다면, 증권사 간의 건전한 서비스 경쟁을 유도하고 투자자 신뢰를 한층 더 제고하는 기반이 마련될 수 있다. 이러한 점진적 진화는 국내 최선집행 제도가 글로벌 시장과 어깨를 나란히 하는 수준으로 도약하는 데 있어 긍정적인 동력이 될 것이다.\r\n
1) 복수 거래시장 체제에서는 증권사가 투자자에게 보다 유리한 가격과 조건으로 거래를 체결하기 위해, 각 시장의 상황을 실시간으로 비교‧분석하는 것이 필수적이다. 이를 수동이 아닌 자동화된 방식으로 가능하게 하는 것이 SOR 시스템이다. 즉, SOR은 투자자의 주문을 복수의 거래시장 중 가장 유리한 조건에서 체결될 수 있도록 실시간으로 판단하고, 이를 기반으로 주문을 자동으로 분산‧배분하는 주문집행 기술이다.
\r\n2) ｢자본시장과 금융투자업에 관한 법률｣(이하 ‘자본시장법’) 제68조, ｢자본시장과 금융투자업에 관한 법률 시행령｣(이하 ‘시행령’) 제66조의2, ｢자본시장과 금융투자업에 관한 법률 시행규칙｣(이하 ‘시행규칙’) 제7조의3, ｢금융투자업규정｣ 제4-17조의3이 이에 해당한다.
\r\n3) 2024회계연도 손익계산서를 기준으로 유가증권시장과 코스닥시장에서 위탁수수료 수익이 발생한 50개 국내외 증권사를 대상으로 한다.
\r\n4) 그 외에도 증권사의 최선집행기준에는 최선집행기준의 점검 및 공표, 설명서 교부, 최선집행 관련 증빙 제공, 기록 및 유지 기간 등의 항목이 포함된다. 이러한 사항은 「자본시장법」 및 관련 규정에 따라 증권사가 반드시 이행해야 하는 공통적인 의무사항으로, 모든 증권사에 동일하게 적용된다. 따라서 이 부분은 증권사 간의 전략이나 운영 방식에 따라 차별화될 수 있는 요소가 아니며, 제도적으로 동일한 수준에서 규율되고 있다는 점에서 실질적인 비교 대상이 되지 않는다.
\r\n5) 총금액은 매수자가 지불하는 총비용(=매수금액+거래비용) 또는 매도자가 수취하는 총대가(=매도금액-거래비용)를 의미한다.
\r\n6) ‘자방’은 투자자가 매수주문을 하는 경우 매수 방향, 매도주문을 하는 경우 매도 방향을 의미하며, ‘타방’은 투자자가 매수주문을 하는 경우 매도 방향, 매도주문을 하는 경우 매수 방향을 의미한다.
\r\n7) 국내 증권사가 고객에게 부과하는 주식 매매수수료는 일반적으로 NXT가 KRX보다 낮게 책정되어 있다. 따라서 양 시장의 호가가 동일할 경우, 총금액은 NXT에서 더 낮게 산출된다. 만일 두 시장 간 호가 차이가 존재하더라도, 현재 호가 단위 구조에서 최소호가 비율(0.05~0.25%)에 비해 시장 간 수수료 차이(0.0005~0.001%)가 매우 작아, 수수료 차이로 호가 격차를 극복하고 주문을 집행하는 것은 현실적으로 불가능한 구조이다.
\r\n8) 각 증권사의 최선집행기준 설명서에서 별도지시로 분류된 항목 이외에 내용상 별도지시에 해당하는 항목을 모두 포함한다.
\r\n9) 주문 유형 및 기능에 대한 세부 내역은 <부록 A>를 참고하기 바란다.
\r\n10) <부록 A>의 ‘주문 노출 최소 조건’, ‘시장충격 최소 조건’에 부합하는 주문 유형이 이에 해당한다.
\r\n \r\n
![](\"\/kcmifile\/report_data\/2097\/editor\/PwHhxpddgPpQiXbsC98T.png\")
\r\n
\r\n
![](\"\/kcmifile\/report_data\/2097\/editor\/TtIGSZS9deVJv3f8ZsVO.png\")
\r\n
\r\n
![](\"\/kcmifile\/report_data\/2097\/editor\/Ofzzk6Lgolz2UBj3a7LQ.png\")
<\/div>","report_pdf_download_link":"\/common\/downloadw.php?fid=28066&fgu=002002&fty=004003","report_subject_name":"자본시장","tag_list":[{"tag_title":"복수거래시장"},{"tag_title":"최선집행기준"}]}]